Der französische Fondsanbieter Carmignac Gestion teilt den Anlegern des Carmignac Patrimoine mit, dass der "erwartete Hebel" (Leverage) im Fonds von 200 auf 500 Prozent erhöht wird. Die Änderungen greifen ab 26. Februar. Der Fondsmanager kann das fast 22 Milliarden Euro schwere Portfolio künftig über Derivate einem Kreditrisiko von 30 Prozent aussetzen, statt wie bisher nur zehn Prozent. Aber: Am Risiko-Rendite-Verhältnis ändere sich nichts, betont der Asset Manager. Dem Anleger bleibt die Frage, welche Risiken sich dahinter wirklich verbergen – und welche Vorteile diese höhere Hebelung genau für das Portfolio bringt.

Keine Ausssage über tatsächliches Risiko
Die "erwartete Hebelwirkung" (nun 500 Prozent) ist ein Wert, der aufgrund von Regulierungsvorgaben angeführt werden muss: Dafür zählen die Anbieter alle Nominalwerte ihrer Derivate zusammen – ob es sich dabei um eine Long- oder Short-Position handelt, spielt keine Rolle.

Das heißt: Derivatepositionen, die sich gegenseitig ausgleichen oder die Risiken im physischen Portfolio mindern (weil sie zum Beispiel als Absicherungsinstrumente gegen Zinssteigerungen oder andere Veränderungen eingesetzt werden), werden nicht gegeneinander aufgerechnet. "Das Hinzufügen von Short-Derivaten erhöht somit die gemeldete Hebelwirkung des Fonds, selbst wenn es das tatsächliche Marktrisiko verringert", fasst Mara Dobrescu, Analystin bei Morningstar, gegenüber FONDS professionell ONLINE zusammen.

So lag das Exposure aller Basiswerte im Partrimoine, das durch Derivate zustande kam, im Jahr 2016 bei rund 38,9 Milliarden Euro – dem stand ein Nettogesamtvermögen von etwa 24,7 Milliarden Euro gegenüber.

Wie werden Derivate eingesetzt?
Carmignac weist in der Anlegerinformation darauf hin, dass sich am Risiko-Ertrags-Profil nichts ändert. Kann es vorerst auch gar nicht, denn die Risiko-Ertrags-Kennziffer errechnet sich aus der historischen Volatilität des Fonds der vergangenen Jahre. Freilich bedeutet das in weiterer Folge nicht, dass eine Hebelhinaufsetzung künftig keine Auswirkungen hat. Sie lässt nur keine Rückschlüsse auf das tatsächliche Risiko des Fonds zu.

Die alles entscheidende Frage für den Anleger ist: Wie gut setzt das Fondsmanagement die Derivate ein? Geht ein Fondsmanager ein Swap-Geschäft ein, um das Anlegergeld vor Zinssteigerungen zu schützen und damit die Sicherheit zu erhöhen? Oder werden hohe Positionen als Finanzwetten eingegangen, um dem Portfolio Schwung zu verleihen?

Spekulative Elemente
Carmignac darf im Patrimoine zum Beispiel Differenzkontrakte (Contracts for Difference, CFDs) einsetzen. Bei einigen CFDs kann es zu Nachschusspflichten kommen – dass ihr Einsatz bei Anlegern Fragen aufwirft, ist daher verständlich. Außerdem können hochspekulative binäre Optionen zum Einsatz kommen, auch wenn sie gemäß den Angaben von Carmignac bisher nur selten zur Portfoliooptimierung verwendet wurden. Bei Carmignac heißt es sehr entschieden, man plane auf keinen Fall eine Ausweitung risikoreicher Finanzwetten. Im Gegenteil: Der Derivateeinsatz diene dem Risikomanagement.

Auch andere Fonds hätten Hebel in dieser Größenordnung, berichten Analysten und Branchenkenner der Redaktion. Viele Fonds hätten im Rahmen ihrer "normalen Strategie" in den vergangenen Jahren ein nominales Bruttoengagement von über 500 Prozent aufgebaut, meint etwa Morningstar-Expertin Dobrescu. "Dies scheint bei Fonds, für die Derivate ein Schlüsselelement der Strategie sind, recht häufig der Fall zu sein." Eben weil sämtliche Engagements hier schlicht zusammengezählt werden.

Warum setzt Carmignac den Hebel ausgerechnet jetzt hinauf?
Viele Anlagestrategen und Marktanalysten erwarten, dass die Geldpolitik der Zentralbanken nach der Finanzkrise auf dem Weg der Normalisierung ist. Um die daraus entstehenden Risiken zu managen – etwa die Gefahr von Zinssteigerungen für das Anleihenportfolio – möchte das Fondsmanagement von Carmignac vermehrt Zins- und Währungsderivate einsetzen. "Diese derivativen Instrumente weisen hohe nominale Bruttobeträge auf, weshalb wir uns entschieden haben, das erwartete Niveau der Hebelwirkung zu erhöhen", heißt es bei Carmignac.

Morningstar-Analystin Dobrescu verweist darauf, dass Carmignac den Patrimoine zuletzt vor den Folgen eines Zinsanstiegs geschützt habe. "Um dies zu erreichen, mussten die Manager hohe Nominalbeträge von Zinsderivaten verwenden, da sie unter diesen Umständen eine große Position brauchen, um einen bedeutenden Einfluss auf die Wertentwicklung des Portfolios zu erreichen", berichtet sie. "Tatsächlich haben jüngste Schritte das Gesamtrisiko reduziert und nicht erhöht."

"Value at Risk" des Fonds kaum höher als im Vergleichsindex
Das Gesamtrisiko, das später aus dem Derivateeinsatz hervorgeht, können Anleger aus dem "Value at Risk" (VaR) ablesen, der angibt, welcher Verlust mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird. Den VaR müssen Fondsanbieter angeben, die Derivate in hohem Umfang einsetzen. Allerdings: An dieser Kennzahl gibt es viel Kritik, weil sie vergangenheitsbasiert ist und vielfach unzuverlässige Ergebnisse lieferte. Auch der VaR ist also nur eine Richtschnur.

Klar ist jedenfalls, dass der VaR im Patrimoine regulatorisch bedingt höchstens doppelt so hoch sein darf wie im Vergleichsindex – egal, wie hoch die Hebel gesetzt werden. Derzeit liegt der Value at Risk bei 5,98 Prozent im Patrimoine und bei 5,39 Prozent im Referenzindex.

Vertrauensvorschuss
Analystin Dobrescu gibt dem Carmignac-Team jedenfalls einen Vertrauensvorschuss: "Die Tatsache, dass das Fixed-Income-Team die Qualität seines Kreditmanagements in seinem reinen Rentenfonds Carmignac Sécurité (der mit Bronze bewertet wurde) bewiesen hat, ist beruhigend", meint sie. Sie ergänzt jedoch: "Wir halten den Wandel daher nicht für alarmierend, halten aber ein Auge auf dieses Vorgehen". Zum Beispiel müsse man erst sehen, wie weit das Unternehmen den Spielraum von 500 Prozent überhaupt ausnutze.

In den USA diskutiert man übrigens seit zwei Jahren über einen Vorschlag der Börsenaufsicht SEC, die das Brutto-Derivate-Exposure in Publikumsfonds auf 150 Prozent des Nettoinventarwertes limitieren möchte. Nur in Ausnahmefällen sollen 300 Prozent möglich sein (sogenannte Rule 18f-4). (eml)