FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 4/2015

die Wahl des richtigen Portfoliomanagers“, sagt Shire. Denn längst nicht alle Konstruk- teure verstünden ihr Handwerk wirklich gut. „Wichtig sind die Referenzen eines CLO-Ma- nagers“, pflichtet Norbert Adam vom Lupus- Alpha-Kreditteam bei. „Wie lange ist er dabei, was hat er schon verwaltet, und wie sieht sei- ne bisherige Erfolgsbilanz aus?“ Die CLO- Fondsverwalter verstehen sich daher als eine Art Dachfondsmanager: Sie picken die besten Verpackungskünstler heraus. Der Erschaffer einer Verbriefung schnürt ein kunstvolles Paket aus ein- bis zweihundert Darlehen. Kredite an zahlungsstarke Unter- nehmen, die nur einen niedrigen Kupon ab- werfen, mischen gute Manager fein dosiert mit Darlehen an schwächere Firmen, die mit höheren Zinsen locken. Ein CLO ist daher in verschiedene Tranchen gegliedert. Die soliden Teile verfügen über erstklassige Bonitätsnoten der Ratingagenturen. Die Tranchen aus dem Hochzinsbereich oder ganz ohne Rating tragen zwar erheblich zur Rendite des Gesamtpakets bei, bergen aber auch das größte Risiko. Kann ein Unter- nehmen Zins und Tilgung nicht mehr stem- men, sollen die Zahlungen der soliden Schuldner diesen Ausfall ausgleichen. „Wie bei einemWasserfall rieseln dann die Zahlungsströme von den bonitätsstarken auf die schwächeren Tranchen herab“, erläutert Ripper die Funktionsweise. „Eine angemessene Streuung und Gra- nularität des CLO muss gegeben sein. Die ganze Aufsetzung der Verbriefung muss stimmen“, erläutert Shire. Vor der Jahrtau- sendwende etwa hatten Verbriefungsbastler schon einmal mit niedrigen Zinsen zu kämp- fen. Damals boten nur Telekomfirmen attrak- tive Kupons. Viele Manager griffen zu. „Das war der Punkt, wo viele Fehler begangen wurden“, sagt Shire. Später platzte die New- Economy-Blase. Kaum eine der einst hoch- gelobten Firmen gibt es heute noch. „In den Tranchen mit Investment-Grade- Rating gab es aber noch nie einen Ausfall“, betont Shire. Im Insolvenzfall sei zudem meist viel Geld zu retten. Gläubiger erhalten im Schnitt 70 Prozent ihres Geldes zurück. Das ist mehr als bei Anleihen. „Die Kredite stam- men aus demAnlagevermögen der Unterneh- men und rangieren damit noch vor Anleihen und Aktien, die dem Umlaufvermögen ent- springen“, erläutert Ripper. Bilanzen brillieren Die Verbriefungsbauer stützen sich bei ihrer Auswahl auf öffentliche Informationen, aber auch auf Daten, die die Kreditnehmer nur den Gläubigern zur Verfügung stellen. „CLO-Ma- nagern geht es nicht darum, einen Vergleichs- index zu übertrumpfen oder eine Mehrrendite gegenüber dem Markt herauszukitzeln. Letzt- endlich geht es um langweilige Finanzanaly- se“, erläutert Shire von Axa. Auch der Handel der CLOs sei sehr liquide. Zumindest die so- liden Segmente seien sogar in der Krise han- delbar gewesen. „Bei den anderen Tranchen sah das Bild anders aus“, räumt Shire ein. „Seit der Finanzkrise hat sich viel verändert“, ergänzt Adam. In den USA würden alle Transaktionen registriert, die Kurse aufge- zeichnet und veröffentlicht. „Der Markt ist inzwischen sehr transparent.“ In Europa sei man allerdings noch nicht ganz so weit. Bleibt die Frage, ob Investments in Kon- zernkredite eine gute Idee sind. „Derzeit ha- ben die Unternehmen keine hohen Schulden aufgetürmt, vielmehr verfügen sie über hohe Barbestände in den Bilanzen“, argumentiert Adam. Zudem bereite die niedrige Zinsbelas- tung ein förderliches Umfeld. Allerdings war- nen andere Beobachter, dass nach Jahren des Gewinnwachstums die Dynamik nachlässt. Bislang disziplinierte Konzernlenker geben Geld für Aktienrückkäufe oder Ausschüttun- gen aus. Auch die Gelüste nach Fusionen und Übernahmen wachsen – wofür Konzerne ihre Reserven angreifen. Direktinvestments in Firmen abseits von Aktien, Anleihen und Kreditfonds bleiben Profianlegern vorbehalten. Allerdings öffnet sich ein Pfad, der die Teilhabe an der Finan- zierung von Start-ups ermöglicht: Immer mehr Online-Plattformen bieten Crowd- finanzierung an, darunter Portale wie Berg- fürst, Companisto oder Seedmatch. Die Idee dieses „Schwarminvestments“ ähnelt im Grunde einem CLO, nur um- gekehrt. Der Kredit für ein Unternehmen wird auf viele Schultern verteilt – und damit auch das Risiko. „Crowdfunding ist kein Hype, sondern eine trendhafte Bewe- gung, die noch in den Kinderschuhen steckt“, schreibt Thomas Dapp, Analyst bei Deutsche Bank Research, in einer Studie. Damit dürften sowohl Crowdinvestoren als auch die professionellen Kreditpacker die Lücken schließen, die die Banken bei der Unternehmensfinanzierung hinterlassen haben. SEBASTIAN ERTINGER | FP Frisches Geld für Firmen Neuemissionsvolumen bei amerikanischen und europäischen CLOs Mit der Finanzkrise ist die Neuauflage verbriefter Firmenkredite praktisch zum Erliegen gekommen. Quelle: Citi Velocity 124 www.fondsprofessionell.de | 4/2015 markt & strategie I kreditfonds Foto: © Lupus Alpha Klaus Ripper, Lupus Alpha: „Wie bei einem Wasserfall rieseln die Zahlungen über die Tranchen herab.“ Norbert Adam, Lupus Alpha: „Seit der Finanzkrise hat sich viel verändert.“ 0 20 40 60 80 100 120 140 Mrd. USD ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 Prognose Euro Prognose USA CLO Euro CLO US-Dollar