FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 2/2024

Das ist auch heute nach wie vor ein sehr profitables Geschäft, mit dem das Unter- nehmen, wenn es gut läuft, enorm hohe und deutlich zweistellige IRR-Renditen er- zielt, wie sie sonst in erster Linie den gro- ßen Technologiewerten zugeschrieben wer- den.Das ist deutlich mehr als die fünf oder sechs Prozent Rendite, die man im Schnitt vomAktienmarkt insgesamt erwarten kann. Wobei Sie vom Thema Technologie nicht viel zu halten scheinen. Einen von man- chemValue-Manager favorisierten Titel wie Microsoft sucht man in Ihren Portfolios ver- gebens. Wobei es durchaus eine Zeit gab, während der auch wir in Microsoft investiert waren. Wir haben die Aktie aber zu einer Zeit gekauft, da sie bei vielleicht 25 Dollar no- tierte. Damals bestand das Hauptgeschäft noch aus dem Softwarevertrieb eines Be- triebssystems wie Windows oder Anwen- dungen wie Office, über die im Übrigen auch heute noch rund 60 Prozent der Ein- nahmen generiert werden. Damals war noch keine Rede vom Abonnement- geschäft über Office 365, aus dem später das Cloud-Business hervorging. Da hatten wir uns aber schon wieder von der Aktie getrennt. Wir haben Sie vor rund sieben Jahren zu einem Kurs von 70 Dollar ver- kauft und uns vor Stolz auf die Schulter geklopft, nicht ahnend, dass der Kurs sich in Richtung von heute mehr als 400 Dollar aufmachen würde. Aber da war es ohnehin längst das Spiel von jemand anderem, nicht mehr unser Spiel. Bedauern Sie Ihren Ausstieg manchmal? Keineswegs! Denn Microsoft ist schon lan- ge kein Value-Wert mehr. Das Unterneh- men insgesamt wird heute mit drei Billio- nen Dollar bewertet bei einem Umsatz, nicht einem Gewinn, von 240 Milliarden Dollar.Da muss man schon die Arithmetik erheblich strapazieren, um sich vorzustel- len, was es in den nächsten 30 Jahren ver- dienen müsste, um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen und dennoch eine Rendite von zehn Prozent zu erzielen. Denn dazu müsste wirklich geradezu alles, was sie anfassen, absolut perfekt laufen. Das ist aus meiner Sicht mehr als unglaubwürdig. Da kaufen wir lieber Unternehmen,mit denen wir zehn Prozent im Jahr verdienen kön- nen, wenn sie sich nur durchschnittlich entwickeln, mit denen wir aber nicht viel Geld verlieren, wenn sie sich schlecht ent- wickeln. Aber was ist es konkret, was Sie so skep- tisch in die Zukunft von Microsoft blicken lässt? Ich kann mir einfach nicht vorstellen, dass das Geschäft mit Cloud-Computing in den nächsten zehn oder 20 Jahren noch so wei- ter wachsen kann wie bisher. Ähnliches, wenn auch in ganz anderem Zusammen- hang, gilt im Übrigen auch für eine eben- falls nach wie vor extrem gesuchte Aktie wie Nvidia, die zu analysieren ich mich ohnehin mehr als schwertue. Wie meinen Sie das? Um die von Nvidia prognostizierten Erwar- tungen zu erfüllen,müssten Unternehmen ihre IT-Budgets um 20 Prozent jährlich stei- gern. Aber schon das sogenannte Gesetz der großen Zahlen lehrt uns, dass nichts über einen längeren Zeitraum hinweg mit jährlich 20 Prozent wachsen kann. Daher erinnert mich die Entwicklung einer Ge- sellschaft wie Nvidia oft an die Entwick- lung eines Netzwerkausrüsters wie Cisco zur Jahrtausendwende. Das Unternehmen erreichte damals eine als sensationell hoch wahrgenommene Marktkapitalisierung von einer halben Billion Dollar, weil es ein extrem schnelles Wachstum aufwies. Aber wir alle wissen, wie die Geschichte ausge- gangen ist. Damals war es der Enabler des Internets, der am Ende in der Versenkung verschwand. Heute könnte es der Enabler der künstlichen Intelligenz sein, den am Ende das gleiche Schicksal ereilt. Deshalb » Microsoft ist schon lange kein Value-Wert mehr. « Richard Pzena, Pzena Investment Management FOTO: © GARY SPECTOR MARKT & STRATEGIE Richard Pzena | Pzena Investment Management 140 fondsprofessionell.de 2/2024