Bitcoin hat seit seinem Hoch im Oktober fast die Hälfte seines Werts verloren. Nach nahezu jedem Maßstab ist der Ausverkauf der heftigste seit dem Zusammenbruch von FTX. Doch im Zentrum der Turbulenzen steht ein Rätsel: Die institutionelle Infrastruktur, die während des Booms rund um die Kryptowährung aufgebaut wurde, ist nicht mit eingebrochen.

Das ETF-Kapital ist größtenteils investiert geblieben. Die Wall Street ist weiterhin engagiert. Während einige taktische Investoren den Rückzug angetreten haben, zeigen sich langfristige Anleger deutlich standfester. Diese Diskrepanz zwischen Kursentwicklung und Marktstabilität nährt eine konträre bullishe These, die im Ausverkauf zuletzt untergegangen ist.

Schwache Kurse, starke Skepsis
Für das bearishe Lager sprechen zahlreiche Argumente. Nach der Erholung am Mittwoch (25.2.) gab Bitcoin im asiatischen Handel am Donnerstagmorgen (26.2.) erneut nach und fiel zeitweise um bis zu 1,9 Prozent auf rund 67.600 US-Dollar – weit entfernt vom Oktober-Hoch von über 126.000 Dollar. Die Marktkapitalisierung ist um rund eine Billion Dollar geschrumpft.

Nahezu 45 Prozent aller im Umlauf befindlichen Coins notieren unter ihrem jeweiligen Einstandspreis. Trader sichern sich verstärkt gegen weitere Kursstürze ab. Der Glaube, institutionelle Adoption würde Kursrückgänge abfedern, ist weitgehend verflogen. Wochen mit ETF-Abflüssen haben viele zu dem Schluss gebracht, dass das Experiment mit dem Mainstream scheitert.

ETF-Abflüsse im Kontext
Konträre Stimmen mahnen jedoch zur Einordnung der Abflüsse. Brett Munster von Blockforce Capital verweist darauf, dass sich die kumulierten Nettozuflüsse in Spot-Bitcoin-ETFs seit deren Start im Januar 2024 auf mehrere Dutzend Milliarden Dollar belaufen. Der Anteil, der in der jüngsten Abflussphase abgezogen wurde, entspreche lediglich rund sechs Prozent des Gesamtvolumens.

Dieses Muster sei ein "klarer Beleg für Konsolidierung statt Kapitulation innerhalb dieser Investorengruppe", schrieb er in einer Mitteilung. Zudem hätten 17 der 25 größten Bitcoin-ETF-Investoren ihre Positionen im vierten Quartal aufgestockt.

Am Mittwoch (25.2.) zeigte sich Bitcoin zwischenzeitlich fester und stieg um mehr als neun Prozent auf knapp 70.000 Dollar, während Aktien moderate Gewinne verzeichneten und sich die Risikostimmung verbesserte. Ob diese Erholung trägt oder wie viele zuvor wieder verpufft, spaltet den Markt.

Lehren aus 2022
Bullen verweisen über die ETF-Daten hinaus auf die Parallelen zur Vergangenheit. 2022 geriet zunächst die Infrastruktur ins Wanken und zerfiel schließlich. FTX, Celsius, Blockfi und Three Arrows Capital kollabierten in schneller Folge – nicht nur Kapital wurde vernichtet, sondern auch Verwahrer, Kreditgeber und Handelsplattformen, auf die der Markt angewiesen war. Das Vertrauen wurde nachhaltig erschüttert.

Diesmal ist kein großes Marktsegment zusammengebrochen. Börsen operieren weiter, Verwahrer gelten als solvent. Und Banken ziehen sich nicht zurück, sondern bauen ihr Engagement aus. Laut dem auf Bitcoin spezialisierten Finanzdienstleister River haben mehr als die Hälfte der größten US-Banken Krypto-bezogene Produkte angekündigt oder arbeiten an entsprechenden Angeboten.

"Die aktuelle Bitcoin-Kursentwicklung ist lediglich eine Vertrauenskrise. Nichts ist kaputtgegangen, keine Leichen werden im Keller auftauchen", schrieb Gautam Chhugani, Senior Analyst für globale digitale Assets bei Sanford C. Bernstein, der Research- und Brokerage-Einheit von Alliance Bernstein. "Der bearishe Bitcoin-Fall ist der schwächste in seiner Geschichte", so Chhugani, der für 2026 einen Kurs von 150.000 Dollar erwartet.

Infrastruktur statt Preisfokus
Ein häufig vorgebrachtes Gegenargument lautet, dass viele Initiativen der Wall Street weniger auf Bitcoin selbst als auf die zugrunde liegende Blockchain-Technologie abzielen. Der tokenisierte Geldmarktfonds von JP Morgan Chase läuft auf Ethereum. Auch der Stablecoin-Vorstoß könnte erfolgreich sein, selbst wenn sich Bitcoin nicht erholt. Digitale Infrastruktur kann wachsen, ohne dass der Bitcoin-Kurs mitzieht.

Bullen sehen jedoch einen indirekten Effekt. Jede Bank mit eigenem Krypto-Handelsdesk, jede Brokerage-Plattform mit integriertem Bitcoin-Zugang und jeder Berater, der ETFs empfehlen darf, erweitert den Kreis potenzieller Käufer erheblich.

Wenn eine Bank Tausenden Finanzberatern erlaubt, Krypto zu empfehlen, bewegt das den Kurs nicht sofort. Doch sollte sich die Stimmung drehen, wäre die verfügbare Kaufkraft deutlich größer als in früheren Zyklen. Die Infrastruktur mag preisneutral sein – beim Zugang ist sie es nicht. Und Zugang war in früheren Bitcoin-Zyklen der entscheidende Faktor für kräftige Erholungen.

Strukturelle Nachfragefaktoren
Fidelity Digital Assets argumentiert noch grundsätzlicher. Börsennotierte Unternehmen und Spot-ETFs halten inzwischen gemeinsam nahezu zwölf Prozent des umlaufenden Bitcoin-Angebots. Die börsennotierten Gesellschaften haben ihre Bestände – trotz Rissen im Geschäftsmodell der Token-Akkumulation – seit Anfang 2020 nahezu in jedem Quartal erhöht.

Das schaffe eine Nachfragebasis, die es in früheren Zyklen nicht gegeben habe: ein wachsender Anteil des Angebots in den Händen langfristig orientierter Investoren mit geringer Verkaufsneigung in Schwächephasen.

Im jüngsten Quartal hielten Universitätsstiftungen wie jene der Harvard University und des Dartmouth College weiterhin Krypto-ETFs, wie aus aktuellen Quartalsberichten an die US-Börsenaufsicht SEC hervorgeht. Das in Hongkong ansässige Unternehmen Laurore  tätigte seinen ersten größeren institutionellen Einstieg in den Kryptomarkt und erhöhte seine Beteiligung am Blackrock Bitcoin ETF um acht Millionen Anteile.

Auch auf der Angebotsseite verknappt sich der Markt unabhängig von der Kursentwicklung. Das vierte Halving im April 2024 halbierte die Neuemission. Da mehr Coins gebunden sind und weniger neu geschürft werden, sinkt das frei handelbare Angebot – trotz fallender Preise. Sollte diese Verknappung anhalten, könnte eine künftige Erholung stärker ausfallen, als es der Markt derzeit einpreist.

Eine einsame Wette?
All das bedeutet nicht, dass der Tiefpunkt erreicht ist. Das bullishe Szenario trifft auf einen Markt, der davon nichts hören will. Die bearishe Argumentation verfügt über Momentum, Deutungshoheit und den Kursverlauf auf ihrer Seite.

Doch die Marktinfrastruktur – jener Teil, der beim letzten Abschwung tatsächlich zerbrach – ist nicht nur intakt, sondern wächst weiter. Ob sie letztlich schwerer wiegt als der aktuelle Preis oder ob der Preis die Infrastruktur doch noch unter Druck setzt, ist die Wette der Contrarians. Derzeit stehen sie damit weitgehend allein. Doch die fundamentalen Entwicklungen unterhalb der Kursbewegung deuten darauf hin, dass das nicht so bleiben muss.

"Alle Gründe, aus denen Bitcoin in den vergangenen 15 Jahren im Allgemeinen gestiegen ist, gelten weiterhin", sagte Matthew Hougan, Chief Investment Officer bei Bitwise Asset Management. "Die Welt wird digitaler, die globale Sorge um Fiat-Währungen nimmt zu, Regulierung und Zugang verbessern sich – und die Generation, die mit Bitcoin aufgewachsen ist, wird jedes Jahr wohlhabender und älter." (mb/Bloomberg)