An den rund 150 Billionen US-Dollar schweren Anleihemärkten der Welt betrachten Investoren manche Unternehmen zunehmend als die sicherere Anlage im Vergleich selbst zu mächtigen Staaten. Seit der Pandemie haben viele Unternehmenschefs mit gestiegenen Zinsen umzugehen gelernt, indem sie Ausgaben senkten und Schulden abbauten. Gleichzeitig geben die Regierungen wohlhabender Länder weiter Geld aus: Das durchschnittliche Verhältnis von Schulden zur Wirtschaftsleistung in der G7-Gruppe dürfte bis mindestens zum Ende dieses Jahrzehnts weiter steigen.

Niedrigere Renditen für Unternehmensanleihen großer Konzerne
Das Ergebnis: Anleger verlangen inzwischen für Anleihen von Microsoft, Airbus, L'Oréal und Siemens geringere Renditen als für die Staatsanleihen ihrer Herkunftsländer. Während das Phänomen nicht neu ist, führen die hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen und die zunehmende fiskalische Disziplinlosigkeit dazu, dass immer mehr Konzerne in Industrieländern als stabiler gelten als ihre Regierungen.

Populistische Politik untergräbt Vertrauen in Staatspapiere
Der schwindende Status einst als sicher geltender Häfen – allen voran die USA – gilt als Zeichen dafür, dass populistische Politik die Grundlage für fiskalische Disziplin aushöhlt. In Frankreich scheiterten aufeinanderfolgende Premierminister daran, Sparmaßnahmen durchzusetzen, während in den USA das Haushaltsdefizit während der zweiten Amtszeit von Präsident Donald Trump über sechs Prozent bleiben dürfte. Seine unkonventionelle Politik hat Investoren verunsichert.

"Verfall der Wahrnehmung von Rechtsstaatlichkeit"
"Es ist der Verfall der Wahrnehmung von Rechtsstaatlichkeit, der Investoren abschreckt", sagte Pilar Gomez-Bravo, Co-Chief Investment Officer für festverzinsliche Wertpapiere bei MFS International in London, das rund 660 Milliarden Dollar verwaltet. "Strukturell spüren wir, dass sich das System verändert. Die Leute bevorzugen Bilanzen von Unternehmen, die solider sind als die mancher Staaten."

Staaten verlieren Privilegien als sicherste Schuldner
Wegen der Möglichkeit, Steuern zu erheben und Geld zu drucken, bildeten Staatsanleihen jahrzehntelang das Fundament von Portfolios – mit US-Treasuries, gefolgt von deutschen oder britischen Staatspapieren. Selbst die solidesten Unternehmen galten als etwas riskanter als ihre Staaten. Doch die Schuldendynamik hat sich so stark verändert, dass diese Annahme zunehmend überholt wirkt.

In den zehn Jahren nach der Finanzkrise wuchs laut "Bloomberg"-Indizes die Nettoneuverschuldung von Regierungen und Unternehmen etwa gleich schnell. Seit 2020 hat die Staatsverschuldung jedoch deutlich zugenommen, weil Regierungen in der Pandemie milliardenschwere Stützungsprogramme aufgelegt hatten.

Das zeigt sich auch in den Bonitätsbewertungen: Sowohl die USA als auch Frankreich wurden zuletzt herabgestuft, während Unternehmen in Nordamerika und Westeuropa so viele Hochstufungen erhielten wie seit einem Jahrzehnt nicht. Das Institute of International Finance warnte im September vor der rasch steigenden Staatsverschuldung und bezeichnete es als "zunehmend schwierig für politische Entscheidungsträger, die notwendigen harten Entscheidungen zu treffen".

US-Steuersenkungen und europäische Blockaden verschärfen Defizite
Das Congressional Budget Office schätzte im Juli, dass die von Trump beschlossenen Steuersenkungen die US-Defizite in den kommenden zehn Jahren um 3,4 Billionen Dollar erhöhen werden. In Frankreich droht eine politische Blockade, die das Defizit bis ins nächste Jahr hinein über fünf Prozent halten könnte. Selbst Deutschland umgeht inzwischen seine eigenen Haushaltsregeln, um Verteidigung und Infrastruktur zu stärken.

Unternehmen handeln rationaler als Staaten
"Für Regierungen geht es um die Wiederwahl", sagte Hans Mikkelsen, Kreditstratege bei TD Securities USA in New York. "Man wird nicht wiedergewählt, wenn man Leistungen kürzt oder Steuern erhöht. Es geht also immer ums Ausgeben, während es bei Unternehmen ganz anders ist. Dort geht es um Gewinnmaximierung."

Ein Schlüsselmaß für die Kreditwürdigkeit von Unternehmen – die Nettoverschuldung im Verhältnis zum Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen – ist trotz höherer Zinsen nahe dem niedrigsten Stand seit der Finanzkrise geblieben. Für rund 2.500 Unternehmen im MSCI ACWI Index hat sich dieser Wert laut "Bloomberg"-Daten im ersten Halbjahr auf durchschnittlich das 1,74-Fache verbessert, nach 2,53 vor zehn Jahren. Ein niedrigerer Wert deutet auf solidere Bilanzen hin.

Dagegen steigt das Verhältnis von Schulden zu Wirtschaftsleistung in großen Volkswirtschaften weiter und dürfte laut IWF bis 2030 auf etwa 137 Prozent klettern.

Microsoft, mit fast vier Billionen Dollar Marktkapitalisierung und "AAA"-Rating, hat eine Nettoverschuldung, die nur etwa einem Zehntel des Gewinns der letzten zwölf Monate entspricht. In Frankreich profitiert Orange von seiner Entschuldung und wird mit geringeren Risikoaufschlägen belohnt. Etwa fünf Prozent französischer Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating rentieren laut "Bloomberg"-Daten unter Staatsanleihen.

Markt sieht Unternehmensanleihen teils als "sicherer"
Laut Kreditstrategen der Bank of America um Barnaby Martin hat sich die Ansicht verbreitet, dass Unternehmensanleihen "sicherer" seien als Staatsanleihen. Die Märkte hätten "den Rubikon überschritten", indem sie begonnen hätten, diese teilweise mit geringeren Risikoaufschlägen zu bewerten als die jeweils zugehörigen Staatspapiere.

"Unkontrollierte Schuldenstände und die Frage, wie sie begrenzt werden können, könnten das zentrale makroökonomische Thema des nächsten Jahrzehnts werden", schrieb Joe Sullivan-Bissett von M&G Investments. "Das betrifft nicht nur die öffentlichen Finanzen, sondern auch Zinsen, Inflation und die Glaubwürdigkeit der künftigen Politik."

Risikoaufschläge auf Tiefstand – Nachfrage bleibt hoch
Der Renditeaufschlag für globale Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating fiel laut "Bloomberg"-Index im vergangenen Monat auf den niedrigsten Stand seit 2007. Trotz hohen Emissionsvolumens ist die Nachfrage enorm: BNP Paribas schätzte im September, dass die Nachfrage nach US-Unternehmensanleihen deutlich über dem Angebot liegt.

Trotz des Booms ist unklar, ob Unternehmensanleihen in volatilen Zeiten als sicherer Hafen taugen. Die Liquidität bleibt geringer als am Staatsanleihemarkt, und Risikoaufschläge steigen mit zunehmender Laufzeit – ein Hinweis auf sinkende wahrgenommene Kreditwürdigkeit.

Zentrale Rolle der Notenbanken
Ein weiterer Faktor ist der wachsende Einfluss der Zentralbanken entwickelter Länder, die als Käufer in den heimischen Anleihemärkten auftreten und so Regierungen eine lockerere Fiskalpolitik ermöglichen. Regierungen behalten zudem die Macht, Steuern zu erheben – und könnten diese im Krisenfall nutzen, um Mittel von profitablen Unternehmen abzuschöpfen.

"Seit Jahren betreiben Länder wie Japan und die USA eine sehr verschwenderische Haushaltspolitik, ohne dass etwas passiert ist", sagte Mathieu Savary von BCA Research. "Das hat Politiker und Wähler glauben lassen, dass fiskalische Sorgen übertrieben sind, wenn man eine mächtige Nation ist."

Anleger kehren Staaten den Rücken – und wenden sich Unternehmen zu
Dennoch beginnen Anleiheinvestoren, Regierungen mit hohen Schulden als riskanter einzustufen und sich stärker Unternehmen zuzuwenden – in der Erwartung, dass sich die Lage weiter verschlechtert. Dies ist ein grundlegender Stimmungswandel, der sich voraussichtlich fortsetzen wird, anstatt abzuklingen.

"Regierungen sitzen einfach da und machen weiter, und nichts passiert", sagte Steffen Ullmann, Senior Portfolio Manager für Investment-Grade-Anleihen bei Hagim in Frankfurt. "Unternehmen haben ihre Hausaufgaben gemacht: Sie haben Schulden abgebaut und bleiben kostendiszipliniert." (mb/Bloomberg)