Hatherly JohnJohn Hatherly, Chefvolkswirt der britischen Fondsgesellschaft M&G International, beschreibt in seinem aktuellen Kommentar die Entwicklung auf dem Aktien- und Anleihemarkt und beleuchtet das Thema mit Bezug auf vergangene Hoch & Tiefs. Er schreibt im Text mit den Titel "Anleihen versus Aktien":

Während des jüngsten Bärenmarktes im Aktienbereich hat sich bei vielen Anlegern die Vorstellung verfestigt, dass Anleihepreise und Aktienpreise sich in unterschiedliche Richtungen entwickeln. Nach dieser Theorie sollen die niedrige Inflation und sinkende Zinssätze Anleihen im hohen Maße begünstigen, wobei hinzu kommt, dass die Risikoarmut von Staatsanleihen erst richtig zum Tragen kommt, wenn auch noch rezessionsartige Bedingungen herrschen.

Seit Beginn der Rally am Aktienmarkt im März sind diese Gedanken ins Wanken geraten, was zu extrem volatilen Handelsbedingungen führte. Anleihen und Aktien stiegen zunächst gemeinsam an. Weltweit kamen Anleiherenditen sogar an ein Niveau heran, das seit über einer Generation nicht mehr erreicht wurde. Der Ansporn hierbei war die weitverbreitete Sorge über eine kommende Deflation, in Japan bereits eine Tatsache, und verstärkte sich durch Greenspans Hinweis im Mai, dass "sinkende Preise eine größere Bedrohung seien als steigende Preise". Dieser Kommentar drückte die Renditen auf 10-jährige Emissionen des US-Schatzamtes auf 3,1 % und führte zu der allseits verbreiteten Prognose, dass diese noch weiter deutlich sinken werden.

Da es aber nicht so gekommen ist, setzt sich der Gedanke durch, dass auch "Experten" nicht immer richtig liegen. Seit Mitte Juni haben die Anleihepreise weltweit den schlimmsten Fall seit mehr als zwanzig Jahren durchgemacht. In demselben Zeitraum sind die Renditen auf 10-jährige Emissionen des US-Schatzamtes auf 4,6 % gestiegen. In anderen Bereichen sind die Renditen ebenfalls gestiegen. Weit entfernt von der Erwartung, die Zentralbanken könnten weiterhin die Zinssätze kürzen, werden die Anleihemärkte mit einer unmittelbar bevorstehenden Preiserhöhung bewertet, trotz der gegenteiligen Beteuerungen der US-Zentralbank. Der allgemeinen Meinung zufolge soll eine wieder auflebende US-Wirtschaft die Unternehmensgewinne in die Höhe treiben und so die Stärke der Aktienmärkte untermauern. Gleichzeitig würden die Anleihen jedoch höheren Zinssätzen ausgesetzt und somit stiegen Angebot und Inflation.

Anleger, die zwischen den vergangenen zwei Monaten und den Ereignissen in 1994, als die Anleiherenditen zuletzt bedeutend anstiegen, Parallelen ziehen, machen einen grundlegenden Fehler. 1994 stiegen die Anleiherenditen, als die US-Zentralbank aufgrund der wirtschaftlichen Erholung einen Kurs der Geldverknappung einschlug. Dieses Mal hat die US-Zentralbank ausdrücklich versichert, dass sie die Zinssätze bis weit in das Jahr 2004 nicht anheben wird und dann vermutlich auch nur um wenig mehr als die bereits im Markt diskontierten 1,5 %.

Geschichtliche Beispiele können hierbei in vielen Bereichen herangezogen werden. Als 1990 die Preise von Anleihen und Aktien gleichermaßen stiegen, wurden starke positive Renditen erzielt. Dies widerspricht der in den Jahren 2000 bis 2003 gewonnen Auffassung, sie entwickelten sich in gegensätzliche Richtungen. Welche Umstände haben in den Neunziger Jahren zu diesem Trend geführt und welche Erwartungen lassen sich daraus für künftige Renditen ableiten?

In den Neunzigern fielen sinkende Inflation und Zinssätze zusammen mit einem Anstieg des Wirtschaftswachstums und der Unternehmensrentabilität. Dies wirkte sich sowohl auf die Anleihen als auch auf die Aktien günstig aus. Zur dieser Zeit wurden Staatsanleihen nicht, wie in den Jahren 2000 - 2003, als risikoarme Anlage angesehen, während Aktien in dem Ruf standen, zwar die höheren Erträge aber auch das größere Risiko mit sich zu bringen. Beide Instrumentenklassen profitieren gleichermaßen von der Ansicht, dass sie unterbewertet und die Zukunftsaussichten rosig seien. Deshalb fielen in den Neunzigern die Renditen der Staatsanleihen in der Eurozone mit 10-Jahres-Benchmark von fast 9 % auf nur 5,4 %.

Momentan beträgt die Inflationsrate in der Eurozone 2 % und entspricht damit dem Zinssatz der Europäischen Zentralbank. Inzwischen liegen die Renditen auf Staatsanleihen mit 10-jähriger Benchmark und der FTSE European Index bei 4,4 % und 2,8 %. Wir sind weit entfernt von der Position vom 12.03.2003, als sich die Renditen dieser beiden Instrumentenklassen fast überschnitten. Wir erwarten weiterhin gedämpfte Inflation, eine geringfügige wirtschaftliche Erholung und ein etwas freundlicheres Geschäftsumfeld als in den letzten drei Jahren. Die Zinssätze der Zentralbank könnten im Laufe des Jahres 2004 durchaus ansteigen (hauptsächlich, weil sie sich zurzeit auf historischem Tiefstand befinden), jedoch nur geringfügig. Dies entspricht den Erwartungen für das kommende Jahrzehnt, dass die inflationsbereinigten Erträge bei Aktien mind. 6 % / Jahr (der Durchschnittswert des letzten Jahrhunderts!) und bei Anleihen etwas weniger betragen. Unternehmensanleihen, die eine Rendite oberhalb der britischen Staatspapiere bieten, sollten etwas höhere Erträge liefern. All dies erinnert an die Situation in den Neunzigern.

Die jüngste Wiederherstellung der Aktien, die einem dreijährigen Bärenmarkt und der Beseitigung vieler Unsicherheiten folgte, hat diese wieder für private Anleger in Diskussion gebracht. Das bedeutet nicht, dass diese Anleger nun ihre vorherige Anleihenpräferenz aufgeben müssten. Diese neue Situation bietet vielmehr die Gelegenheit, ein ausgewogenes Portfolio zu erstellen, das ihren Erwartungen und ihrer Risikobereitschaft entspricht. Die Strukturierung in Anleihen, Aktien oder liquide Mittel werden von ihren jeweiligen Bewertungen und den Aussichten für jedes einzelne Instrument abhängen.

Wie sollte das Verhältnis von Aktien zu Anleihen derzeit aussehen? Wir sehen Gelegenheiten im Aktienmarkt, aber nach dem 34-prozentigem Anstieg des Indexes Dow Jones STOXX 50 seit Mitte März ist unser Ansatz etwas selektiver. Der europäische Aktienmarkt enthält zahlreiche unterbewertete Anteile an Unternehmen guter Qualität, bei denen ein bedeutendes Aufwärtspotenzial besteht, wenn der derzeitige Optimismus hinsichtlich der weltweiten Wirtschafts- und Geschäftsaussichten anhält. Als Qualität bewerten wir starken Cashflow bei Unternehmen in führenden Marktpositionen mit deutlichen Einstiegsbarrieren. In einer Niedrigzinsumgebung legen wir auch weiterhin großen Wert auf Anteile mit hohen Renditen und nachhaltigen Dividenden. Generell sind wir der Ansicht, dass die Fähigkeit und die Bereitschaft, Dividendenzahlungen kontinuierlich zu erhöhen, sichere Indikatoren für Unternehmen sind, in die sich die Investition lohnt.

Die Anleger werden sich in diesem Herbst vornehmlich auf die US-amerikanischen Wirtschaftsdaten und die Unternehmensergebnisse im dritten Quartal konzentrieren, die im Oktober veröffentlicht werden. Die Ergebnisse des zweiten Quartals in den USA und Europa haben insgesamt die Erwartungen überschritten, hauptsächlich aufgrund von Kostenreduzierungen. Die Analysten werden nun nach Zeichen dafür Ausschau halten, dass dieser Trend von Gewinnzuwachs gestützt wird, wodurch eine Verbesserung des Wirtschaftsumfelds wiedergespiegelt wird. Die anstehende Saison wird ein großer Test sein. Unserer Ansicht nach sind die Anleihemärkte zu pessimistisch in der Bewertung der künftigen Zinsratenanstiege. Daher meinen wir, dass in dieser Instrumentenklasse gute Werte zu finden sind, auch wenn gegenteilige Stimmungen die Renditen weiter in die Höhe treiben. Unternehmensanleihen, insbesondere die hochverzinslichen Varianten, stellen so etwas wie einen Kompromiss dar. Da sie dem Risikoprofil entsprechend höhere Renditen als Staatsanleihen aufweisen, werden diese von den Auswirkungen des verbesserten Geschäftsumfelds ihrer Emittenten profitieren.

Schließlich müssen die Anleger pragmatisch handeln. Zurzeit besteht das Risiko, dass Käufer lediglich dem Markt hinterherlaufen und sich nicht so sehr auf die Werte konzentrieren. Käufer sollten bereit sein, das Ganze ausgewogen zu betrachten.