Der US-Asset-Manager Harris Oakmark gilt innerhalb der Natixis-IM-Gruppe als Spezialist für Value-Investments. Im Interview mit FONDS professionell ONLINE erklärt Portfoliomanager Daniel Nicholas, welche Aktien es in sein konzentriertes Portfolio schaffen, warum Firmen wie SAP nach der Tech-Korrektur wieder auf der Kaufliste stehen und wie Anleger mit einem Value-Ansatz ihr Portfolio besser aufstellen können. 

Herr Nicholas, jeder Value-Investor definiert Value ja etwas anders. Wie ist das bei Ihnen?

Daniel Nicholas: Unsere Portfolio-Kandidaten müssen drei zentrale Kriterien erfüllen. Erstens muss der Kurs deutlich unter dem von uns geschätzten intrinsischen Unternehmenswert liegen. Zweitens müssen wir überzeugt sein, dass das Unternehmen seinen Wert steigern wird, und dazu müssen wir – drittens – volles Vertrauen in das Management haben.

Auf den Punkt gebracht wollen Sie also Wachstumsaktien günstig kaufen?

Nicholas: Genau, um es mit Warren Buffett zu sagen: Wachstum ist keine eigene Unternehmenskategorie, sondern eine Kerneigenschaft eines guten Geschäftsmodells. Wir möchten besonders günstig bewertete Wachstumsstorys finden. Entscheidend ist dabei immer der innere Wert eines Unternehmens. Wir möchten beim Einstieg einen Discount von mindestens 30 Prozent auf diesen inneren Wert. Viele Investoren betrachten Value relativ im Vergleich zum Gesamtmarkt. Wir sehen das in absoluten Maßstäben: Wir bewerten Unternehmen fundamental und warten dann auf Gelegenheiten, sie mit einem ausreichenden Abschlag zu kaufen.

Da müssen Sie wohl manchmal lange warten …

Nicholas: Die Zeit nehmen wir uns. Zudem haben wir ja nur 50 bis 55 Aktien im Portfolio und dafür haben wir genügend Kandidaten. Oft kaufen und verkaufen wir Positionen in derselben Aktie entlang des Wachstumspfads einer Firma auch mehrmals.

Schon vor dem Iran-Krieg stand die Software-Branche in den Schlagzeilen. Da sind ja einige Aktien sehr rasch sehr günstig geworden. Sehen Sie das als Gelegenheit oder Falle?

Nicholas: Vor allem als Chance! Viele Investoren befürchten, dass künstliche Intelligenz klassische Software-Unternehmen verdrängen könnte. Wir sehen das anders. Viele Software-Firmen verfügen über große Datenbestände und meist über sehr stabile, wiederkehrende Einnahmen. Wenn man künstliche Intelligenz mit diesen Daten kombiniert, kann dies das Geschäftsmodell langfristig sogar stärker und widerstandsfähiger machen.

In welchen Software-Aktien sind Sie zuletzt eingestiegen?

Nicholas: Unter anderem bei Salesforce und SAP. Beide Titel hatten wir bereits nach dem Zinsschock 2022 im Portfolio; damals sind Wachstumsaktien ja stark unter Druck geraten und wir konnten solche Unternehmen zu attraktiven Bewertungen kaufen. Beide Titel hatten wir zwischenzeitlich mit Gewinn verkauft, und die jüngste Kursschwäche bietet uns wieder neue Einstiegsmöglichkeiten. Wie gesagt: Wir haben eine klare Vorstellung davon, was ein Unternehmen wie SAP langfristig wert ist. Ein Kursrückgang von rund 30 Prozent schafft daher eine deutlich größere Sicherheitsmarge für ein neues Investment. Deshalb sind wir bei SAP wieder eingestiegen.

Haben Sie noch weitere Software-Frmen im Portfolio?

Nicholas: Ja, etwa IQVIA aus dem Health-Sektor. Das Unternehmen nutzt große Mengen an Daten – von Ärzten, Patienten und pharmazeutischen Wirkstoffen – um Phase-II- und Phase-III-Studien effizienter zu organisieren und Medikamente schneller auf den Markt zu bringen. Die Website von Nvidia nennt IQVIA sogar als Fallstudie dafür, wie sich KI einsetzen lässt, um Geschäftsprozesse effizienter zu gestalten. Wir sehen darin ein qualitativ hochwertiges Unternehmen mit guten Wachstumsperspektiven, einem starken Auftragsbestand und einem Management, das selbst stark im Unternehmen engagiert ist.

Viele Value-Investoren legen Wert auf starke Wettbewerbspositionen – sogenannte Burggräben. Sie auch?

Nicholas: Ja, aber die Struktur der Wirtschaft und der "Burggräben" oder "Moats" hat sich in den vergangenen Jahrzehnten grundlegend verändert. Früher basierten rund 90 Prozent des Unternehmenswerts auf materiellen Vermögenswerten wie Maschinen oder Produktionsanlagen. Wer eine Druckerpresse besaß, hatte damit einen echten Wettbewerbsvorteil. Heute lassen sich im Durchschnitt nur noch etwa zehn Prozent des Unternehmenswerts auf materielle Vermögenswerte zurückführen. Der größte Teil liegt in immateriellen Faktoren wie Software-Code, Forschung und Entwicklung oder Markenwert.

Verändert das auch die Art und Weise, wie Investoren nach Value-Aktien suchen müssen?

Nicholas: Genau. Wenn 90 Prozent des Unternehmenswerts nicht mehr im Buchwert sichtbar sind, ergibt es wenig Sinn, ausschließlich mit klassischen Bewertungsfiltern zu arbeiten. Stattdessen ist eine tiefgehende Analyse notwendig, um zu verstehen, wo die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens entstehen werden.

In welchen Regionen sehen Sie aktuell weltweit die attraktivsten Value-Chancen?

Nicholas: In unserem globalen Portfolio sind wir derzeit zu knapp unter 50 Prozent in den USA investiert. Zum Vergleich: Im MSCI World beträgt der US-Anteil etwa 72 Prozent. Auch in den USA finden sich attraktive Bewertungen, gleichzeitig sehen wir aber besonders interessante Chancen bei multinationalen europäischen Unternehmen. Stabile Gewinne, solide Wachstumsaussichten, erfahrene Managementteams und global diversifizierte Umsätze – und das bei vergleichsweise günstigen Bewertungen.

Warum sollten Anleger eine solche Value-Strategie gegenüber einem All-Share-Ansatz bevorzugen?

Nicholas: Derzeit wird unser Portfolio etwa mit dem 13-fachen Gewinn bewertet, weit unter dem Kursgewinnverhältnis (KGV) von rund 23 für den gesamten US-Markt – und das bei vergleichbaren Wachstumsraten. Sie können das auch so sehen: Der US-Aktienmarkt ähnelt heute stark einem Mega-Cap-Growth-Fonds mit sehr hohen Bewertungen. Eine gezielte Value-Allokation kann helfen, stark wachstumsorientierte Portfolios wieder breiter aufzustellen, sowohl innerhalb einer US-Allokation als auch auf globaler Ebene.

Vielen Dank für das Gespräch. (jh)