Am 1. August 2020 tritt die überarbeitete Finanzanlagenvermittlungsverordnung (FinVermV) in Kraft. Mit ihr werden die Vorgaben der EU-Richtlinie Mifid II für Finanzanlagenvermittler und Honorar-Finanzanlagenberater mit Erlaubnis gemäß Paragraf 34f und 34h Gewerbeordnung (GewO) umgesetzt. Norman Wirth und Daniel Berger von der Kanzlei Wirth Rechtsanwälte erläutern in einer fünfteiligen Serie für FONDS professionell ONLINE die wesentlichen Änderungen. In ihrem heutigen Gastbeitrag beantworten sie drei wichtige Fragen rund die Arbeit mit den Zielmarkt-Definitionen. (bm)


Mit der Mifid II wurde unter dem Schlagwort Product Governance ein völlig neues Instrument zur Vertriebssteuerung eingeführt. Für jedes Finanzinstrument muss in einem internen Produktfreigabeverfahren ein Zielmarkt festgelegt werden. Wertpapierdienstleistungsunternehmen mit KWG-Zulassung haben beim Vertrieb nicht nur die Zielmarktvorgaben zu beachten. Sie müssen vielmehr die vom Emittenten bereitgestellte Zielmarktdefinition kritisch überprüfen und gegebenenfalls abändern oder verfeinern. Zudem trifft sie eine fortlaufende Überwachungspflicht, ob das Produkt weiterhin im Einklang mit dem ursprünglich festgelegten Zielmarkt steht und diesen auch tatsächlich erreicht. Um dies zu gewährleisten, bedarf es eines regelmäßigen Informationsaustausches zwischen Emittent und Wertpapierdienstleistungsunternehmen.

Für Finanzanlagenvermittler werden die Product-Governance-Vorschriften allerdings nur in einer "Light-Version" übernommen. Die novellierte FinVermV schreibt vor, dass sich der Vermittler die Zielmarktdefinition des Emittenten zu beschaffen und mit dem betroffenen Kunden abzugleichen hat. Er muss also überprüfen, ob der Kunde in den festgelegten Zielmarkt fällt. Demgegenüber besteht keine Pflicht zur Überprüfung der Zielmarktdefinition. Finanzanlagenvermittler können die Angaben des Emittenten also für bare Münze nehmen, sie müssen diese nicht hinterfragen und bei etwaigen Fehlern anpassen. Dies gilt jedenfalls aufsichtsrechtlich. Ganz unkritisch sollten die Angaben dennoch nicht übernommen werden, da zivilrechtlich eine Plausibilitätsprüfungspflicht denkbar bleibt. Im Übrigen treffen die Finanzanlagenvermittler auch keine fortlaufenden Produktüberwachungspflichten. Eine vorhandene Zielmarktdefinition kann also ungeachtet aktueller (Markt-)Ereignisse so lange weiterhin zugrunde gelegt werden, bis der Emittent eine aktualisierte Fassung herausgibt.

Ähnlichkeit zur Geeignetheitsprüfung
Zur Product Governance hat die europäische Aufsichtsbehörde ESMA Leitlinien veröffentlicht, in denen auch die mindestens festzulegenden Zielmarktkriterien vorgegeben werden. Diese Kriterien ähneln größtenteils denen der Geeignetheitsprüfung im Rahmen der Anlageberatung. In jeder Zielmarktdefinition müssen sich daher Angaben zu den Kenntnissen und Erfahrungen, der finanziellen Verlusttragfähigkeit, zu den Anlagezielen, zum Anlagehorizont und zur Risikotoleranz (Risiko- und Renditeprofil des Produkts) eines fiktiven Zielmarktkunden finden. Als weiteres Kriterium, das zwingend anzuführen ist, nennt die ESMA die Kundenkategorie, also ob sich das Produkt an Privatanleger, professionelle Kunden oder geeignete Gegenparteien richtet. Neben diesen Mindestkriterien kann der Emittent zusätzliche Kategorien etablieren. In der Praxis wird hiervon jedoch bislang wenig Gebrauch gemacht. Bei manchen Anlagen finden sich Angaben zu besonderen Bedürfnissen des Kunden, etwa ob er grün oder ethisch investieren möchte. Teilweise wird auch die Vertriebsstrategie festgelegt (Anlageberatung, beratungsfreies Geschäft, Execution-only), die sich für das Produkt eignet.

Theoretisch gibt es zu jedem Kriterium auch einen negativen Zielmarkt, an welche Kunden die Finanzanlage auf keinen Fall vertrieben werden sollte. In der Praxis spielt dies jedoch bislang kaum eine Rolle. Lediglich bei wenigen, in der Regel hochriskanten Anlagen wie Optionsscheinen werden Angaben zum negativen Zielmarkt gemacht.

Insgesamt ist der mit Product Governance verbundene Mehraufwand überschaubar. Die bereitgestellten Zielmarktinformationen können aufgrund ihrer Schnittmenge mit den Geeignetheitskriterien bei der Anlageberatung sogar einem echten Mehrwert bieten, indem sie dem Finanzdienstleister die Auswahl eines für den Kunden passenden Produkts erleichtern.

1. Müssen bei einer bloßen Anlagevermittlung auch solche Zielmarktkriterien berücksichtigt werden, die eigentlich in die Anlageberatung fallen?
Wird dem Kunden die Anlage im beratungsfreien Geschäft vermittelt, hat der Vermittler nur eine Angemessenheitsprüfung durchzuführen. Bei einem Execution-only-Geschäft entfällt sogar diese. In Fällen der bloßen Anlagevermittlung schuldet der Vermittler keine Geeignetheitsprüfung, er muss also nicht ermitteln, ob die Anlage den Anlagezielen, den finanziellen Verhältnissen und der Risikotoleranz des Kunden entspricht.

Es stellt sich die Frage, ob diese beratungsspezifischen Kriterien beim Zielmarktabgleich trotzdem berücksichtigt werden müssen, weil sie in der Zielmarktdefinition aufgeführt sind. Dies würde dazu führen, dass der betroffene Vermittler quasi durch die Hintertür faktisch doch zu einer Beratung verpflichtet ist. Die FinVermV sagt hierzu leider nichts. Allerdings kann Entwarnung gegeben werden: Aus den ESMA-Leitlinien ergibt sich, dass der Umfang der abzugleichenden Zielmarktkriterien abhängig ist von der Art der erbrachten Finanzdienstleistung. Die Finanzaufsicht geht demnach davon aus, dass bei einer bloßen Anlagevermittlung keine Zielmarktmerkmale abgeglichen werden müssen, die nur bei einer Anlageberatung im Rahmen der Geeignetheitsprüfung zu berücksichtigen wären.

2. Sind die vom Emittenten vorgegebenen Zielmarktkriterien zwingend oder darf der Finanzanlagenvermittler hiervon abweichen?
Die novellierte FinVermV lässt es zu, dass der Finanzanlagenvermittler Finanzprodukte auch außerhalb des vordefinierten Zielmarktes vertreibt. Dies war lange Zeit so nicht geplant. Der ursprüngliche Verordnungsentwurf sah noch vor, dass "nur … innerhalb" des bestimmten Zielmarkts vertrieben werden "darf". Dies hätte in vielen Fällen zu nicht sachgerechten Ergebnissen geführt. Insbesondere der Portfolio-Gedanke, bei dem durch eine Streuung risikoreichere Investments durch Anlagen mit erhöhter Sicherheit ausgeglichen werden, hätte keine Berücksichtigung finden können. Schaut man sich die Zielmarktdefinitionen der Emittenten an, hätten manche, eigentlich besonders sichere Produkte, faktisch kaum vermittelt werden können. So findet sich in nahezu allen Definitionen von Rentenfonds zur finanziellen Verlusttragfähigkeit die Angabe, dass ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals einkalkuliert werden müsse. Einen Rentenfonds schließt ein Anleger aber üblicherweise gerade deshalb ab, weil er gar keine Verluste erleiden möchte, es ihm vielmehr auf ein sicheres Investment ankommt.

Erfreulicherweise hat der Verordnungsgeber sich der Kritik, insbesondere des Bundesverbands Finanzdienstleistung AfW, angenommen und in der endgültigen Version der FinVermV die strikte Restriktion "darf … nur … innerhalb" gestrichen. Nunmehr hat der Finanzanlagenvermittler den Zielmarkt zwar zu berücksichtigen. Am Ende entscheidend ist aber, dass der Erwerb der Anlage den individuellen Interessen des Kunden gerecht wird. Dies darf gleichwohl nicht als Freibrief verstanden, den Zielmarkt außer Acht zu lassen. Ein Vertrieb innerhalb des Zielmarkts ist nach den rechtlichen Vorgaben als der Regelfall anzusehen, für eine Abweichung müssen also berechtigte Gründe vorliegen. Diese Gründe sollte der Finanzanlagenvermittler zu Nachweiszwecken besonders nachvollziehbar dokumentieren, zum Beispiel in der Geeignetheitserklärung.

3. Ist ein Vertrieb zulässig, wenn keine Zielmarktdefinition des Emittenten existiert?
Dieser Fall ist denkbar, weil Emittenten in der Regel nicht den Mifid-II-Vorgaben unterliegen, also nicht verpflichtet sind, eine Zielmarktdefinition zu erstellen. Rein rechtlich führt dies nicht dazu, dass dem Finanzanlagenvermittler ein Vertrieb des Produkts verboten wäre. Paragraf 16 Absatz 3a FinVermV fordert lediglich, dass er alle "zumutbaren Schritte" muss, sich die Zielmarktdefinition zu beschaffen – nicht aber, dass die Bemühungen erfolgreich sein müssen.

Anders als bei Wertpapierdienstleistungsunternehmen sieht die FinVermV in einem solchen Fall auch nicht vor, dass der Finanzanlagenvermittler eine eigene Zielmarktdefinition zu erstellen hat. Von einem Vertrieb von Produkten ohne Zielmarktdefinition ist trotzdem dringend abzuraten. Jeder seriös und professionell arbeitende Emittent sollte den Umschwung zur Mifid II mitbekommen haben und in der Lage sein, für sein Produkt einen Zielmarkt festzulegen. Emittenten, die schon an dieser nicht allzu hohen Hürde scheitern und dem Vertrieb nicht das erforderliche Handwerkszeug bereitstellen, sind mit äußerster Vorsicht zu genießen.


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