Wenn das Fondsrisikobegrenzungsgesetz (FRiG) zum 16. April in Kraft tritt, hat die Bundesregierung damit unter anderem die europäische AIFMD-II-Richtlinie von 2024 in nationales Recht umgesetzt. Bereits die Ampel-Koalition hatte an einem entsprechenden Gesetz gearbeitet, das mit den vorgezogenen Neuwahlen aber hinfällig wurde. Nun bringt das FRiG mehrere Anpassungen im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) mit sich: Im Fokus steht das Liquiditätsmanagement in offenen Investmentfonds, doch auch bei Kreditfonds gibt es weitreichende Änderungen.

Das Fondsrisikobegrenzungsgesetz soll die Risiken von offenen Investmentfonds reduzieren. Die mit dem Gesetz einhergehenden KAGB-Änderungen betreffen grundsätzlich alle offenen Investmentfonds: also sowohl UCITS-Publikumsfonds und -ETFs als auch Alternative Investment Fonds (AIFs). Grundsätzlich gelten die Neuregelungen für Fonds unterschiedlichster Anlageklassen von Aktien- über Anleihen- und Multi-Asset- bis zu Immobilienfonds.

LMTs sollen "Fire Sales" verhindern
Die wohl prominenteste Neuerung ist die Verpflichtung jedes Fondsverwalters, für jeden Fonds mindestens zwei Liquiditätsmanagement-Instrumente (Liquidity Management Tools, LMTs) zu benennen. Diese Werkzeuge, die ein Fondsanbieter in Stressphasen aktivieren darf, sollen bestehende Anteilsinhaber schützen, ihre Gleichbehandlung in Stressphasen sicherstellen und für eine faire Preisbildung sorgen. Das soll insbesondere die First-Mover-Problematik adressieren.

Zur Erinnerung: Kommt es bei Marktschocks zu massiven Verkaufswellen, dann versiegt die Liquidität gerade in potenziell illiquiden Märkten rasch und ein Fonds kann die mit den Mittelabflüssen notwendigen Anteilsverkäufe nur zu hohen Preisabschlägen – und damit Verlusten für die verbleibenden Fondsinhaber – umsetzen. Daher kam es in der Vergangenheit immer wieder dazu, dass besorgte Anleger besonders rasch ihre Positionen auflösten und damit einen selbst verstärkenden Kreislauf an Distressed-Verkäufen auslösten.

Fondsschließung bleibt Ultima Ratio
Bislang blieb den Fondsverwaltern als letztes Mittel meist nur die zeitweise Schließung des Fonds für Anteilsscheinrücknahmen und -ausgaben. Diese führte immer wieder zu einem anhaltenden Reputationsschaden. So etwa, als in der Finanzkrise ab 2008 zunächst Kanam und die Deutsche Asset Management ihre offenen Immobilienfonds schließen mussten. Immobilien gelten ohnehin als Paradebeispiel eines potenziellen Liquiditäts-Mismatches. Speziell für offene Immobilienfonds wurde dann auch mit dem Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG) bereits 2011 unter anderem die Mindesthaltedauer von 24 Monaten und eine Kündigungsfrist von zwölf Monaten eingeführt. Auch andere Fonds konnten solche LMTs grundsätzlich nutzen, in der Realität machten die KVGs davon allerdings mit einzelnen Ausnahmen bei manchen High-Yield- oder CLO-Fonds keinen Gebrauch.

Neue niedrigschwellige Maßnahmen
Die Europäische Kommission hat nun einen von der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) erarbeiteten Katalog mit neun Liquiditätsmanagement-Instrumenten verabschiedet:

  • Aussetzung von Ausgaben, Zeichnungen, Rückkäufen und Rücknahmen
  • Rücknahmebeschränkung 
  • Verlängerung der Rückgabefristen
  • Rückgabegebühr
  • Swing Pricing
  • Dual Pricing
  • Verwässerungsschutzgebühr
  • Sachauskehr
  • Abspaltung illiquider Anlagen

Die Aussetzung von Rücknahmen ist kraft Gesetzes immer als Ultima Ratio möglich, ebenso die Abspaltung illiquider Anlagen. Von den weiteren sieben LMTs müssen Fondsverwalter dagegen zwei auswählen, von denen wiederum Swing Pricing und Dual Pricing nicht die einzigen LMTs sein dürfen.

Keine individuelle Kunden-Information
Wer als Privatanleger auf eine individuelle und explizite Kunden-Information wartet, welche LMTs denn in den jeweiligen UCITS-Fonds gelten, muss auf die Änderungen in den Anlageprospekten und PRIIPs achten. Eine individuelle Kunden-Information ist bei Publikumsfonds grundsätzlich nicht vorgesehen.

Constantin Draack, Director Legal in der Rechtsabteilung bei Allianz Global Investors für die DACH-Region, sagt: "Wir haben uns dafür entscheiden, die LMTs möglichst konsistent über die jeweilige Fondskategorie hinweg festzulegen, immer unter Berücksichtigung der Interessen der Anleger." Dabei werden die LMTs bei jedem Fonds einheitlich über alle Anteilsklassen hinweg gehandhabt. Im Hinblick auf die jeweiligen Trigger, die einen LMT aktivieren, betont Draack, dass es wünschenswert sei, verbindliche Kriterien zu haben: Beim Gating sei das auch möglich, bei Rückgabefristen werde man aber in der Regel außerordentliche Marktbedingungen anführen müssen.

Auswirkungen auf Kreditfonds
Das Gesetz bringt aber noch weitere Änderungen mit sich, die sich vor allem in Privatmarktfonds niederschlagen dürften: So gelten neue Regelungen für AIFs, die schwerpunktmäßig Kredite vergeben. Geschlossene Publikums-AIFs dürfen maximal 50 Prozent ihres Kapitals als Kredit vergeben, bei den geschlossenen Spezial-AIFs sind es 300 Prozent und bei den Spezial-AIFs 175 Prozent. Dazu kommt eine Einzeldarlehensgrenze von maximal 20 Prozent des Investitionskapitals und das Verbot von Verbraucherkrediten.

Mit den Verschuldungsgrenzen möchte der Gesetzgeber Risiken für die Finanzmarktstabilität durch Kreditfonds aufgrund zu hoher Verschuldung oder Verflechtungen mit anderen Finanzmarktteilnehmern eingrenzen. Robert Guzialowski, Leiter Business Development Real Assets bei der Hansainvest, sagt: "Mit dem Fondsrisikobegrenzungsgesetz wurde der regulatorische Schwerpunkt insbesondere auf die zuvor stark reglementierte Assetklasse Private Debt gelegt."

Neue Fondskonzepte in Sicht
Nach Meinung von Guzialowski könnten durch das Gesetz an zwei Stellen neue Fondskonzepte entstehen: "Bei Kreditfonds und bei Publikums-ELTIFs, die als geschlossenes Sondervermögen aufgelegt werden." Gemeinsam mit dem vor Kurzem in Kraft getretenen Standortfördergesetz schaffe das Fondsrisikobegrenzungsgesetz zudem steuerliche und strukturelle Sicherheit für Fonds für erneuerbare Energien oder Infrastruktur, Immobilienfonds mit integrierten Erneuerbaren-Energien-Projekten wie Solaranlagen oder Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds. (jh)