Seit Jahresbeginn müssen Bankkunden deutlich umfangreicher über die Kosten ihrer Geldanlage aufgeklärt werden – noch bevor sie den Fonds überhaupt gezeichnet haben. Ein Baustein sind die geschätzten Transaktionskosten, also die Kosten, die durch den An- und Verkauf der Wertpapiere im Fonds anfallen dürften. In der Branche wird über diesen Punkt gerade viel diskutiert, weil die EU-Finanzmarktrichtlinie Mifid II keine genauen Vorgaben macht, wie dieser Posten zu ermitteln ist.

Recht einfach ist noch der Umgang mit den expliziten Transaktionskosten. Darunter fallen Börsenspesen und gegebenenfalls Steuern. Für diesen Posten liegen Vergangenheitswerte vor, schließlich werden solche Ausgaben schon seit langem in den Jahresberichten der Fonds ausgewiesen. Doch das neue Gesetz verlangt, dass auch die impliziten Transaktionskosten berücksichtigt werden, also die Kosten, die der Fonds nicht direkt mit einer Gebühr an den Broker oder die Börse begleicht.

Das zielt insbesondere auf die Geld-Brief-Spanne ab, also den Unterschied zwischen An- und Verkaufskurs. Ein fiktives Beispiel: Anleihe A ist 100 Euro wert. Wer sie bei Broker B kaufen möchte, muss 101 Euro an B zahlen. Umgekehrt würde B sie für 99 Euro erwerben. Die Geld-Brief-Spanne beträgt zwei Euro, die impliziten Transaktionskosten jeweils einen Euro.

Negative Transaktionskosten möglich
Um die impliziten Transaktionskosten zu ermitteln, empfiehlt die EU-Wertpapieraufsicht ESMA das sogenannte "Arrival Price"-Verfahren – eine Methode aus der PRIIPs-Verordnung für verpackte Anlageprodukte wie fondsgebundene Lebensversicherungen. Viele Anbieter folgen dieser Empfehlung. Sie benutzten die Transaktionskostenschätzungen aus dem "Arrival Price"-Verfahren nicht nur für die PRIIPs-Dokumente, sondern auch für die Mifid-II-Kostenaufklärung.

Für die Ermittlung der Kosten einer Wertpapiertransaktion sieht die Methode vor, den Kurs bei Ausführung mit dem Kurs bei Ordererteilung zu vergleichen. Ein Beispiel (bei dem die expliziten Börsenspesen außen vor bleiben): Aktie A kostet zehn Euro, als ein Fondsmanager die Order erteilt. Bei 10,10 Euro wird die Order ausgeführt, macht 10 Cent implizite Transaktionskosten. Sinkt die Aktie zwischenzeitlich allerdings auf 9,90 Euro, müsste der Anbieter in diesem Fall negative (!) Transaktionskosten von zehn Cent veranschlagen.

Mit einigem guten Willen ließe sich argumentieren, dass der Fondsmanager bereit gewesen wäre, die Aktie für zehn Euro zu kaufen. Schlägt er günstiger zu, ist das von Vorteil für die Anleger, darum wäre es gerechtfertigt, negative Transaktionskosten zu veranschlagen. Allerdings hinkt diese Argumentation gewaltig, denn mit dem Können des Managers hat das nichts zu tun, sondern vielmehr mit dem Zufall.

Die eigentlich benötigten Daten fehlen
Doch das ist gar nicht das eigentliche Problem. Viel schwerer wiegt, dass die meisten Fondsanbieter gar nicht über die Daten verfügen, um das "Arrival Price"-Verfahren in Reinform anzuwenden. Im Jahr 2015 konnte noch niemand ahnen, dass er für jede einzelne Transaktion den Kurs bei Ordererteilung separat erfassen sollte, um dann im Jahr 2018 die impliziten Transaktionskosten nach ESMA-Vorstellungen ermitteln zu können.

Wer die entsprechenden Daten nicht hat, darf daher auf die Eröffnungskurse des jeweiligen Handelstages zurückgreifen, um aus dem Vergleich mit dem tatsächlichen Ausführungskurs dann die impliziten Transaktionskosten zu ermitteln. Das kann allerdings zu grotesken Verzerrungen führen. Angenommen, Aktie A startet bei zwölf Euro in den Handel. Der Titel fällt auf zehn Euro – und der Fondsmanager schlägt zu, weil er ein gutes Geschäft wittert. Dann werden kalkulatorisch zwei Euro negative Transaktionskosten verbucht.

Mit den realen Kosten dieses Geschäfts hat das natürlich nichts zu tun, dennoch ist eine solche Rechnung bei vielen Anbietern gängige Praxis. Gibt es viele solcher Orders, werden mitunter die geschätzten Transaktionskosten des gesamten Fonds negativ. Bei 1.485 Anteilsklassen mit Vertriebszulassung in Deutschland und Österreich ist das der Fall, zeigt eine exklusive Auswertung von FONDS professionell ONLINE auf Basis von Morningstar-Daten für nicht weniger als 40.630 Fondstranchen.

Womöglich bessert die EU-Wertpapieraufsicht nach
Anbietern, denen auch die jeweiligen Eröffnungskurse nicht vorliegen, öffnet das "Arrival Price"-Verfahren eine weitere Hintertür: Sie dürfen mit den Schlusskursen des Vortages rechnen. Im Extremfall werden also zwei Kurse verglichen, die fast einen Tag auseinanderliegen – und diese Differenz fließt dann in die Berechnung der angeblichen Transaktionskosten ein, die Anlegern dabei helfen soll, einen Überblick über die tatsächlichen Kosten ihres Investments zu erhalten. Das erklärt, wie negative Transaktionskosten zustande kommen können, obwohl die Regulierer dies mit Sicherheit nicht beabsichtigt hatten.

Zwei Punkte geben Hoffnung: Zum einen ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die EU-Wertpapieraufsicht nachlegt und eine realitätsnähere Berechnungsmethode vorschreibt. Zum anderen dürften inzwischen alle Fondsanbieter begonnen haben, die Kursdaten bei Ordererteilung mitzuschreiben. Damit können sie die "Arrival Price"-Methode in Reinform anwenden, was die Qualität der Berechnung deutlich erhöht – auch wenn negative Transaktionskosten selbst dann noch möglich sind. (bm)