Der diesjährige Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ging an zwei Wissenschaftler, die in Bezug auf die Finanzmärkte unterschiedliche Meinungen vertreten. Eugene Fama hat bereits in den 1970er Jahren seine Theorie der effizienten Märkte vorgestellt, nach welcher der Marktpreis an den Börsen stets das Ergebnis einer vernunftgemäßen Verarbeitung aller bekannten Informationen ist.  Der zweite diesjährige Nobellaureat, Robert Shiller, ist berühmt dafür, Famas Theorie zu bestreiten – und sich um den Nachweis zu bemühen, dass Märkte auch einmal unvernünftig sein können und sich Blasen bilden.

Die Quirin Bank hat kürzlich ein Produkt vorgestellt, das versucht, die Theorien der beiden Wissenschaftler zum Nutze ihrer Kunden umzusetzen (FONDS professionell ONLINE berichtete). Bereits 2008 hat dies aber schon das Münchner Institut für Vermögensaufbau (IVA) – übrigens mit Unterstützung der Quirin Bank – und die ETF-Sparte der Deutschen Bank mit dem gemeinsam lancierten Portfolio Total Return ETF getan. FONDS professionell ONLINE sprach mit IVA-Vorstand Andreas Beck und Kai Bald von der Deutsche Asset & Wealth Management, wie genau die beiden gegensätzlichen Theorien in einem Produkt verpackt werden.

Herr Beck, haben Sie bei der Konzeption des dem ETF zugrunde liegende Portfolio Total Return Index das Ziel gehabt, die beiden konträren Theorien von Fama und Shiller zu vereinen, oder hatte das Indexkonzept einen anderen Hintergrund?

Andreas Beck: Die klassischen Indizes basieren auf den Arbeiten von William Sharpe und nehmen als Prinzip der Zusammensetzung die Marktkapitalisierung der Unternehmen. Der von uns kreierte Index ist dagegen ein Multi-Asset-Index, der darauf abzielt, unter Berücksichtigung der Effizienzmarkttheorie von Eugene Fama und Kenneth French die Rendite für Anleger durch Partizipation an den auf den Märkten verfügbaren Risikoprämien zu optimieren. Weiterhin suchten wir, als wir uns gemeinsam mit DB X-Trackers Ende 2007 mit der Konzeption der Portfolio Total Return Index befassten und die Finanzkrise ausbrach, nach einer Alternative zu der herkömmlichen Risikomessung mittels Volatilität. In dem Zusammenhang haben wir auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) nach Shiller diskutiert, das als Instrument zur Bewertung von Blasenrisiken an den Finanzmärkten geeignet ist, und haben es schließlich in die Indexkonzeption integriert.

Wie setzten Sie das eben genannte Investmentziel um?

Beck: In einem Portfolio-Index, der sich aus ertragsstarken Aktien und Renten zusammensetzt. Im Aktienbereich besteht der Portfolio-Index nicht aus großen Standardwerten, sondern im Wesentlichen aus den Segmenten Value-Aktien, Small Caps und Schwellenländern, die im Vergleich zu Large Caps eine höhere Risikoprämie bieten. Diese Prämie ist nicht nur empirisch gut belegt, sie ist auch plausibel, da diese Segmente jeweils ein zusätzliches Risiko zum eigentlichen Aktienmarktrisiko beinhalten. Bei Small Caps ist das zum Beispiel das Liquiditätsrisiko. Der Anleihebereich besteht analog aus Segmenten, die etwas höhere Risikoprämien als klassische Staatsanleihen enthalten. Pfandbriefe, Unternehmensanleihen, aber auch Schwellenländeranleihen spielen dabei eine Rolle.

In welche Titel investieren Sie konkret?

Beck: Der Portfolio Index setzt sich aus den entsprechenden Subindizes zusammen. Also zum Beispiel bezogen auf Nebenwerte über den MSCI Europe Small Cap und Russell 2000. Wenn sich zeigt, dass die Bewertung hier allerdings in atypische Regionen vorstößt, also gemäß den Arbeiten von Shiller eine erhöhte Blasengefahr besteht, so wird das Engagement phasenweise reduziert. Small Caps sind zum Beispiel die letzten Jahre derart gestiegen, dass die langfristig gemessenen Kennzahlen eine weitere Überrendite zum breiten Markt kaum möglich machen.

Auf welche Subindizes setzten Sie im Rentenbereich?

Beck: Im Moment verhalten sich die Anleihenmärkte noch ungewöhnlich, sodass man zum Beispiel mittels Investment in italienische Staatsanleihen deutlich höhere Risikoprämien erzielen kann als in Unternehmensanleihen mit Investmentgrade. Der Portfolio-Index ist zu je zehn Prozent in Subindizes auf langlaufende Euro-Staatsanleihen, deutsche Pfandbriefe sowie europäische Unternehmensanleihen investiert. Und je fünf Prozent entfallen auf inflationsgebundene Anleihen sowie Schwellenländeranleihen.  

Kommen wir zu dem Teil der Indexkonzeption, die auf Robert Shiller basiert: Wie erfolgt die Umsetzung des Risikomanagements?

Beck: Das ist ein mehrstufiger Prozess, bei dem viele Kennzahlen berücksichtigt werden, um herauszufinden, wo ein Teil des Marktes zu rasch wächst und es zu einer Blasenbildung kommen könnte. Wir schauen zum einen auf das Shiller-KGV, das auf den durchschnittlichen Gewinnen der vergangenen zehn Jahr basiert und auf diese Weise die Wirtschaftszyklen glättet. Dadurch können zu hohe Preisbewertungen, wie sie vor einer Blase an den Finanzmärkten stattfinden, identifiziert werden. Ein KGV von 30 oder 40 ist gemäß dieser Definition eine Blase, unabhängig davon, ob es dann zu einem Zusammenbruch kommt oder vielleicht die Unternehmensgewinne in der Zukunft doch so stark steigen, dass das KGV sich rückblickend als angemessen herausstellt.

Wie oft wird der Index denn angepasst?

Beck: Viermal im Jahr wird eine Anpassung beziehungsweise mindestens ein Rebalancing vorgenommen. Hinzu kommen vier weitere Termine, wenn es spontanen Handlungsbedarf gibt. Diese acht Termine reichen völlig aus, wie wir in der Vergangenheit gesehen haben.

Gab es radikale Wechsel in der Index-Allokation, beispielsweise während der Euro-Krise 2011?

Beck: Nein, die von uns vorgenommen Änderungen sind eher homöopathischer Natur, so auch 2011. Shiller sagt übrigens, dass eine Blase nicht unbedingt platzen muss und man daher nicht gezwungen ist, abrupt alle entsprechenden Wertpapiere zu veräußern. Es genügt, den Grad der Allokation in diese langsam zurückzufahren. Wir haben zwischenzeitlich die Investments in Nebenwerte und Schwellenländeranleihen reduziert. Bei letzteren war der Grund, dass diese lange Jahre hohe Renditen erzielten, bis sie schließlich nur noch sehr niedrige Risikoprämien boten. Auf dem Rentenmarkt gibt es derzeit, wie schon erwähnt, ungewöhnliche Bewertungen. So bieten auch Hochzinspapiere aktuell keine angemessene Risikoprämie mehr. Wenn es hier zu ersten Verwerfungen kommt, dann drohen hohe Kursverluste.

Die Verteilung bleibt also relativ starr?

Beck: Die Verteilung kann den Marktgeschehnissen dynamisch angepasst werden – wie gesagt, bis zu acht Mal pro Jahr, was erfahrungsgemäß völlig ausreicht. Derzeit liegt die Verteilung relativ stabil bei 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Renten. Schließlich ist das Produkt ein ausgewogener Misch-ETF und kein aktiv gemanagter Fonds. Seit Start des Index pendelte die Aktienquote zwischen 50 und 60 Prozent.

Wenn man sich die Performance des ETF seit Auflage anschaut, sieht man, dass er in der Euro-Krise in der zweiten Hälfte 2011 auch Einbußen erlitten hat.

Beck: Das ist ein guter Hinweis. Der Index nimmt keine Rücksicht auf kurzzeitige Kursschwankungen. Wenn eine Anlageklasse zum Beispiel einbricht, die Volatilität also ansteigt, so kann es durchaus sein, dass der Portfolio-Index hier aufstockt. In der Euro-Krise betraf das zum Beispiel italienische Staatsanleihen. Der Portfolio Index orientiert sich in diesem Sinne allein an der langfristigen Ertragskraft und nicht an kurzfristigen Schwankungen.

Haben sich seit der Verleihung der Nobelpreise an Fama und Shiller die Zuflüsse in den Portfolio Total Return ETF erhöht?

Kai Bald: Die Bekanntgabe der Verleihung ist erst ein paar Wochen her. Wir sehen bislang noch keine vermehrten Zuflüsse. Im Vergleich zu einem Carmignac- oder einem ausgewogenen Flossbach-von-Storch-Fonds ist der Portfolio-ETF noch zu klein und weniger bekannt, obwohl er gegenüber diesen Fonds im Fünfjahresvergleich eine deutliche Outperformance aufweist. Hinzu kommt, dass der ETF nicht über den klassischen Vertrieb, sondern über Honorarberater und Vermögensverwalter vertrieben wird. Eine andere Käufergruppe sind die sogenannten Selbstentscheider. Wir sind mit dem niedrigen Volumen nicht zufrieden und stellen das Produkt nun überall verstärkt vor, denn die sehr gute Performance von 68 Prozent seit Auflage spiegelt sich noch nicht im Volumen wider.

Setzen Sie bei Ihren Marketingmaßnahmen auf die Nobelpreis-Karte?

Bald: Das ist für Selbstentscheider nur am Rande von Bedeutung. Sie schauen primär auf die historischen Renditen. Daher kommen die Umsätze. Und man muss einen bestimmten Bekanntheitsgrad erreicht haben – dann folgen die Mittelzuflüsse.

Bieten Sie auch Sparpläne an?

Bald: Ja, der Portfolio-ETF ist sehr interessant für Sparpläne, da er ausgewogen ist und einen eher längerfristigen Anlagehorizont hat. Wir haben Vereinbarungen mit Maxblue und den anderen großen Direktbanken. Hiermit sind wir auch zufrieden. Kunden schätzen die geringen Kosten.

Der Portfolio Total Return ETF hat aber mit 0,72 Prozent für einen ETF eine relativ hohe Gesamtkostenquote (TER). Der ebenfalls passiv gemanagte Arero - Der Weltfonds hat nur eine TER von 0,5 Prozent.

Beck: Der Portfolio- ETF ist eine professionelle Vermögensverwaltung in einem Produkt, die dynamisch angepasst wird – mit einer Wertentwicklung von 68 Prozent über fünf Jahre und ohne einen Mindestanlagebetrag. 0,72 Prozent TER sind dafür sehr attraktiv. Der Arero ist sicher auch ein interessantes Produkt,  aber nicht direkt vergleichbar, da er über eine feste Allokation mit jährlichem Rebalancing verfügt.

Wir danken für das Gespräch. (jb)