Im boomenden Segment der Neobroker bahnt sich ein weiterer Interessenkonflikt an. Das schreibt Dominik Sara, Standortleiter der Tecis Finanzdienstleistungen in Karlsruhe und Dozent an der Dualen Hochschule Baden-Württemberg Heilbronn, in einer Analyse, die FONDS professionell ONLINE exklusiv vorliegt. Hintergrund ist das anstehende Verbot von Zahlungen für die Weiterleitung von Handelsaufträgen.

Dieser Bann zertrümmert das Geschäftsmodell, das den Aufstieg der Neobroker beflügelt hat. Die Praxis des sogenannten Payment for Order Flow, kurz PFOF, erlaubte es den Akteuren, Kunden einen vermeintlich kostenlosen Wertpapierhandel anzubieten. Per Ende Juni setzt jedoch auch Deutschland das europaweite PFOF-Verbot um. Häuser wie Trade Republic oder Scalable Capital suchen daher nach neuen Erlösquellen.

Tabubruch bei ETFs
Einen Ausweg sehen einige Neobroker offenbar darin, bei den Anbietern von börsengehandelten Fonds (ETFs) um Provisionen für den gehaltenen Bestand zu buhlen. Dies deckten exklusive Recherchen von FONDS professionell auf. Auch die Finanzaufsicht Bafin ist auf diese Begehrlichkeiten aufmerksam geworden. Sollten sich Zahlungen durchsetzen, käme das einem Tabubruch gleich. Immerhin gewannen ETFs auch dadurch ihre Popularität, dass bei diesen Vehikeln keine Provision anfällt.

Einen weiteren Weg schlagen die Online-Institute mit der Gründung eines eigenen Market Makers ein. Dieser wickelt die Wertpapieraufträge der Kunden hausintern ab – und die Neobroker verdienen letztendlich an der Spanne zwischen den Geld- und den Briefkursen. Scalable Capital betreibt seit Dezember 2024 mit der Börse Hannover einen Market Maker. Trade Republic wiederum hat im Januar 2026 von der Bafin die Zulassung für den Betrieb eines Handelssystems erhalten.

Erlösquelle ins Haus geholt
Damit holen sich die Anbieter eine bislang externe Einnahmequelle einfach ins Haus. Die Neobroker würden "nach dem PFOF-Verbot nicht weniger am Handel ihrer Kunden verdienen, sondern auf eine strukturell neue Weise: nämlich über den Spread, den sie als Market Maker selbst stellen und den bisher der Drittanbieter erhielt", beschreibt Investmentberater Sara in seiner Analyse die neue Konstellation.

Details zu den Provisionsgelüsten der Neobroker bei börsengehandelten Fonds und der Frage, warum mehrere Direktbanken eigene ETFs auflegen, lesen Sie in der neuen Ausgabe 1/2026 von FONDS professionell ab Seite 402 oder nach Anmeldung hier im E-Magazin.

Dieser Weg wirft wiederum Fragen auf. Denn das PFOF-Verbot soll eigentlich einen Interessenkonflikt ausräumen. "Die empirische Grundlage des Verbots war eindeutig", erläutert der Dozent. "Sowohl die niederländische als auch die spanische Finanzaufsicht untersuchten die Ausführungsqualität an PFOF-Handelsplätzen und gelangten zu konsistenten Befunden."

Demnach erhielten Privatanleger auf den Handelsplätzen, zu denen Neobroker ihre Kunden weiterleiten, schlechtere Ausführungspreise als an offenen Börsen. "Beide Studien belegen, dass das PFOF-Modell strukturell zu Lasten der Anleger wirkt", stellt Sara fest. "Die Rückvergütung, die Broker von Market Makern erhalten, schafft einen Anreiz, Kundenorders an Handelsplätze zu leiten, die nicht die bestmögliche Ausführung bieten." Das Verbot dieses Mechanismus sei folgerichtig und aus einer Anlegerschutzperspektive heraus geboten.

Transparenz eingeschränkt
Die Gründung eigener Handelsplätze birgt jedoch den gleichen Interessenkonflikt, nur in neuem Gewand. "Die nunmehr entstehende Konstruktion weist eine strukturell vergleichbare Problematik auf", formuliert es Sara. Die Erträge der Broker seien mit den Geld-Brief-Spannen einer Wertpapierorder verknüpft. "Der Anreiz, die Ausführungsqualität zugunsten eigener Margen zu optimieren, besteht fort."

Obendrein verschlechtere sich die Transparenz, meint der Finanzberater. "Ein aufmerksamer Anleger konnte beim PFOF-Modell zumindest wissen, dass etwas fließt", erläutert Sara. Die Sparer konnten den Hinweis in vorvertraglichen Unterlagen und Kostenausweisen finden. "Beim neuen Modell fehlt dieser Ankerpunkt", so der Investmentexperte.

Verbot allein reicht nicht aus
Der Spread erscheine in dieser Konstruktion als neutrales Marktphänomen. "Dabei ist er das Entgelt, das der Anleger an seinen Broker zahlt, ohne dass ihm das als solches kenntlich gemacht wird", erklärt Sara. "Der Interessenkonflikt ist nicht verschwunden. Er ist lediglich in eine Form gebracht worden, die keine Offenlegungspflicht auslöst."

Die Ausweichbewegung entspringt einer wohl nicht beabsichtigten Lücke im PFOF-Verbot. Der Dozent plädiert daher dafür, auch für brokereigene Market Maker Transparenzpflichten aufzuerlegen. Zudem sollte eine Best-Execution-Überwachung eingeführt werden.

"Das PFOF-Verbot ist ein richtiger und notwendiger regulatorischer Schritt", resümiert Sara. "Die Marktentwicklung zeigt jedoch, dass das Verbot allein nicht ausreicht." Die Aufgabe des Gesetzgebers sei nun, diese Lücke zu schließen und "den begonnenen Weg zum Anlegerschutz konsequent zu Ende zu gehen". (ert)