Seit 2008 berät Frank Fischer neben seinem Flaggschiff, dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen, auch den Frankfurter - Value Focus Fund. Letzterer wurde 2021 mit dem DEUTSCHEN FONDSPREIS in der Kategorie Aktien Europa ausgezeichnet. Beide Sondervermögen hatten zwar unter dem Corona-Crash vom Frühjahr vergangenen Jahres stark gelitten, doch inzwischen sind die Strategien wieder mehr als nur auf Kurs. Wie es Fischer gelungen ist, seine Fonds mit einem modernen Value-Ansatz wieder erfolgreich zu machen und was er unter "wunderbaren Firmen" versteht, erklärt er im Exklusiv-Interview.


Herr Fischer, der Frankfurter - Value Focus Fund ist im März mit dem DEUTSCHEN FONDSPREIS in der Kategorie Aktien Europa ausgezeichnet worden. Wie ist es Ihnen gelungen, den Fonds gerade im Corona-Jahr 2021 mit Erfolg zu managen?

Frank Fischer: Wir kommen bekanntlich aus dem klassischen Value-Investing im Stil von Benjamin Graham. Anfangs habe ich zusammen mit unserem 2011 verstorbenen Firmengründer Günter Weispfenning hauptsächlich auf zyklische Titel von kleinen und mittleren Unternehmen aus Deutschland, Österreich und der Schweiz gesetzt, die im Vergleich zu ihrem Substanzwert niedrig bewertet waren. Ich konnte sie also mit einem hohen Sicherheitsabschlag kaufen. Diesem traditionellen Graham-Style bin ich über viele Jahr treu geblieben. Im Frankfurter - Value Focus Fund konzentriere ich mich aber schon seit geraumer Zeit auf Aktien von Unternehmen mit einer hohen Ertragskraft, auf eine Strategie, die wir Modern-Value-Investing nennen. Es sind vor allem diese wunderbaren Firmen, die eine überzeugende und überdurchschnittliche Performance bringen. Das gilt im Übrigen inzwischen auch für den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen.

Wunderbare Firmen, Modern Value: Was genau verstehen Sie darunter und wo liegt der tatsächliche Unterschied zum klassischen Value-Investing?

Fischer: Beim klassischen Modell achten wir in erster Linie auf die Bewertung einer Aktie im Vergleich zum Substanzwert des Unternehmens. Beim Modern-Value-Investing steht die Ertragskraft einer Firma im Vordergrund. Schließlich führen stetig hohe Gewinne oft zu überdurchschnittlichen Kurszuwächsen, wie sich in den vergangenen Jahren immer wieder gezeigt hat.

Und was charakterisiert für Sie solche "wunderbaren Firmen"?

Fischer: Wir sprechen von einer wunderbaren Firma, wenn ein Unternehmen aufgrund seiner Ertragskraft eine hohe Kapitalrendite und wiederkehrende Erlöse bietet, über einen strukturellen Wettbewerbsvorteil, auch Burggraben genannt, sowie über ein hohes Umsatzwachstum verfügt. Ich versuche, den Begriff der wunderbaren Firmen sowie den Unterschied zwischen Modern Value und dem traditionellen wertorientierten Investieren mit einem Bild zu illustrieren: Stellen Sie sich einen Wald vor, in dem fantastische, hohe Bäume stehen. Schon aufgrund ihrer Größe bekommen diese Bäume immer Sonne ab. In dem Wald aber wachsen auch kleinere Büsche, und ab und zu fällt durch die Baumkronen auch auf diese das Sonnenlicht. Plötzlich sieht so ein Busch ganz toll aus, nach einer gewissen Zeit aber steht er wieder im Schatten. Deshalb sind in diesem Bild die hohen Bäume jene wunderbaren Firmen, die beständige Gewinne und eine hohe Kapitalrendite erwarten lassen, und auf die man beim Modern-Value-Investing hauptsächlich setzt.

Und die Büsche stehen für substanzstarke kleinere und mittlere Unternehmen?

Fischer: Ja, mit solchen Titeln lässt sich nach dem traditionellen Graham-Modell auch immer wieder eine sehr gute Performance erzielen. Wenn die Firmen gerade nicht von der Sonne beschienen werden, handeln sie oft mit einem hohen Sicherheitsabschlag. Dann kann man diese Papiere sozusagen einsammeln. Und steht das Unternehmen wieder im Licht, kann der Value-Investor verkaufen und hat im Idealfall sein Ziel erreicht. Genau das ist ja auch unsere Tradition. Aber mit den Jahren hat sich herausgestellt, dass es für einen langfristigen Investor viel besser ist, auf die hohen Bäume zu klettern. Da muss ich mir keine Gedanken machen, wann ich wie auf Licht und Schatten reagieren soll. Diese wunderbaren Firmen mit hohen Kapitalrenditen, einer sehr verlässlichen Entwicklung und starken Umsatzzuwächsen in der Zukunft sind einfach viel besser planbar. 

Können Sie ein Beispiel für einen solchen "hohen Baum" nennen?

Fischer: Schauen wir uns einmal die Aktie einer Gesellschaft wie Secunet an, die größte Position im Value Focus Fund. Wir haben hier zwar eine Firma, die noch sehr klein ist. Das bedeutet aber, dass ich das langfristige Wachstum des Unternehmens begleiten kann. Und Secunet wird wachsen. Mittlerweile ist jedem klar, wie wichtig das Thema Cybersecurity ist. Secunet ist auf diesem Gebiet die Nummer eins in Deutschland. Das Unternehmen hat quasi eine Monopolstellung. Das bedeutet, dass man im Grunde auch eine Art "Monopol-Rendite" abschöpfen kann. Derzeit wächst der Umsatz aus dem Bereich Cybersecurity bei Secunet pro Jahr zweistellig. Und jedem dürfte einleuchten, dass die Bedrohung durch Cyber-Risiken verschwindet nicht mehr, das ist klar.

Sie sprechen jetzt öfter von Wachstum, aber Sie sind Value-Investor.

Fischer: Value-Investoren werden immer in einen Kontrast zu Growth-Investoren gesetzt. Das ist aber völlig falsch, Value und Wachstum sind keine Gegensätze. Denn Wachstum ist auch für Value-Investoren bei jeder Bewertung einer Firma ein wesentlicher Aspekt der Sicherheitsmarge. Wenn ich dann auch noch davon ausgehen darf, dass dieses Wachstum langfristig anhalten wird, dann habe ich natürlich eine hervorragende Chance, wenn diese Wachstumserwartung beim Kauf eines Titels noch nicht vollständig eingepreist ist.  

Themawechsel: Der Leasing- und Factoring-Dienstleister Grenke hat im Herbst 2020 nicht gerade mit positiven Schlagzeilen von sich reden gemacht hat. Sie haben nach den Betrugs- und Manipulationsvorwürfen und der Shortsteller-Attacke Aktien nachgekauft. Warum? 

Fischer: Das ist gar kein Themawechsel, Grenke passt gut zu Modern Value. Die Gesellschaft wächst mit über zehn Prozent. Man könnte deshalb sagen, dass es eine klassische Wachstumsfirma ist, die wir als Value-Investoren lieben, solange wir für dieses Wachstum nicht zu viel zahlen. Und genau das ist zur Zeit bei Grenke der Fall. Das Unternehmen hat zum Beispiel gerade angefangen, die erste Niederlassung in den USA aufzubauen, da gibt es sozusagen noch nichts. Wenn ich mir gleichzeitig anschaue, wie Sixt den US-Markt aufgerollt hat, gibt es keinen Grund anzunehmen, warum Grenke – nach der Aufarbeitung der Short-Attacke und den ganzen Prüfungen – nicht auch die USA knacken sollte. 

Aber doch eben erst nach der Aufarbeitung der im Raum stehenden Vorwürfe.

Fischer: Im Zusammenhang mit der Short-Attacke wurde zu Recht thematisiert, dass sich die Grenke-Führung gegenüber ihren Franchise-Unternehmen nicht perfekt verhalten hat. Aber das ist bereinigt. Es kann natürlich sein, dass wir nochmal irgendwelche hässlichen Nachrichten hören, vielleicht erleben wir auch noch einen Dip nach unten. Den muss man als Investor halt aushalten, ich würde dann sogar noch einmal nachkaufen. Schließlich sind seit September vergangen Jahres drei Prüfungsfirmen und die Bafin durch das Unternehmen gelaufen. Da wurde sozusagen jedes Blatt umgedreht. Und am Ende hat sich gezeigt, dass der Fall nicht wie Wirecard gelagert ist, das Geld ist da. Die Prozesse sind nicht perfekt, deshalb hat auch ein Vorstand schon zurücktreten müssen. Aber am Ende der Prüfungen und der Aufarbeitung des Falls wird diese Firma so sauber sein wie kein anderes Finanzinstitut in ganz Deutschland. Dann wird das Wachstum weitergehen, und wir werden eine höhere Ernte einfahren. 

Seit sich die Wirtschaft von der Covid-19-Pandemie langsam erholt, zeigen Anleger wieder Interesse an Value-Titeln. Das war über längere Zeit nicht der Fall. Böse Zungen könnten behaupten, Shareholder Value Management biege sich das Value-Universum mit dem Modern-Modell so zurecht, dass es möglich ist, dem wertorientierten Investieren treu zu bleiben.

Fischer: Und damit hätten diese Stimmen sogar vollkommen Recht, wenn unsere Ergebnisse nicht davon zeugen würden, dass sich mit Modern Value höhere Erträge erwirtschaften lassen. Es kann ja jeder selbst nachvollziehen, dass wir damit wirklich liefern. Warum sollten wir denn auch nicht auf Modern Value setzen, wenn, wie Charlie Munger sagt, überwiegend von dort die Performance kommt. 

Darf man daraus schließen, dass Sie auch dann dem Modern-Value-Ansatz treu bleiben, wenn sich die Erholung des klassischen Value-Ansatzes fortsetzen sollte? Oder müssen Ihre Anleger damit rechnen, dass Sie zurückkehren zum klassischen Blick auf wertorientiertes Investieren?

Fischer: Wir werden dem klassischen Graham-Style niemals ganz abschwören, wie gesagt, ich komme aus dieser typischen Graham-Schule mit zyklischen Small- und Micro-Caps aus der DACH-Region. Im Jahr 2014 haben wir erstmals geprüft, ob wir unsere Vorstellungen und Ansätze für die Auswahl von Titeln kleinerer und mittlerer Unternehmen – eigentümergeführte Firma, struktureller Wettbewerbsvorteil, Sicherheitsmarge – auch auf größere Gesellschaften anwenden können. Mit Alphabet haben wir es zum ersten Mal probiert, und es hat gut funktioniert. Danach haben wir immer stärker auf diese wunderbaren Firmen gesetzt. Sie bescheren uns nicht nur mehr Performance, ihre Titel sind auch liquider. Das zeigt uns: Wir können Modern Value und es funktioniert. Deshalb werden wir dauerhaft dabei bleiben. 

Vielen Dank für das Gespräch. (am/hh)