CFS-Studie: Ruf nach Regulierung. Das Center for Financial Studies (CFS) hat im Rahmen seiner vierteljährlichen Managementbefragung unter 250 deutschen Finanzunternehmen einige Sonderfragen zum Thema ICO gestellt. Danach stufen 58,4 Prozent derjenigen, die die Fragen beantwortet haben, das bislang weitgehend unregulierte Feld von ICOs eher als riskant für den Finanzplatz Deutschland ein. 70,2 Prozent sprechen sich dafür aus, dass ICOs, ähnlich wie IPOs, stärker reguliert werden sollten. Und 59,5 Prozent wünschen sich eine aktivere Rolle der BaFin auf diesem Gebiet.
Regulierungs-Situation in Deutschland: Derzeit entscheidet die BaFin im Einzelfall anhand der konkreten vertraglichen Ausgestaltung eines ICOs, ob der Anbieter eine Erlaubnis nach dem Kreditwesengesetz (KWG), dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), dem Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) oder dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) benötigt und ob er Prospektpflichten einzuhalten hat. Ashurst-Partner von Oppen: „Equity Security Token Offerings verkörpern je nach Ausgestaltung umfangreiche Mitgliedschaftsrechte am Unternehmen oder auch nur Teilhabe am Gewinn oder Liquidationserlös. Sie liegen im Anwendungsbereich des klassischen Wertpapierrechts und unterliegen der BaFin Aufsicht. Für öffentlich angebotene STO braucht man grundsätzlich einen von der BaFin gebilligten Prospekt, soweit nicht bestimmte Ausnahmen greifen. Utility Token und Currency Token können dagegen in der Regel ohne BaFin-Prospekt angeboten werden.“

Stimmen zum Thema Regulierung. Rechtsanwalt von Oppen ist der Ansicht, dass im Bereich der Vermarktung der ICOs die bestehende Regulierung nicht angepasst zu werden braucht – er setzt auch im unregulierten Bereich auf Freiwilligkeit der Emittenten: „Ich erwarte in Deutschland künftig eine Anlehnung der Struktur der ICO-Whitepaper an die Verkaufsprospekte. Momentan sind die Informationen oft dürftig. Das Businessmodell mit Chancen und Risiken muss klar benannt werden. Dies dient auch der zivilrechtlichen Enthaftung der Gründer beim Fundraising und der Transparenz. Wichtig wären außerdem Informationen zur Erfahrung des Gründerteams, der Kostenseite und zur Verwendung des eingesammelten Geldes. Die Angaben müssen aufgrund der geltenden zivilrechtlichen Prospekthaftung richtig sowie vollständig sein und sollten von den Emittenten daher sorgsam ins Whitepaper aufgenommen werden.“ Er rät Investoren, den ICOs kritisch gegenüberzustehen und die Informationen sorgsam zu prüfen – schließlich handele es sich bei vielen ICOs um Venture-Finanzierungen in der frühen, sogenannten Seed-Phase, also hochriskante Geschäftsmodelle. „Letztlich ist das Thema ICO und Tokens nur eine Verpackung. Man muss sich das dahinter stehende Projekt sorgfältig anschauen. Das macht auch die BaFin klar durch ihre Verbraucherhinweise“, sagt von Oppen.

Hönig von der Frankfurt University of Applied Sciences hat das Thema Regulierung im Oktober 2017 kritischer gesehen, als der Bitcoin-Kurs auf 20.000 Dollar stieg: „Heute bin ich entspannt, die Party ist vorbei. Der ICO-Markt wird sich von selbst regulieren, indem den Unternehmen irgendwann das Geld und die Ressourcen ausgehen. Trotzdem sollten die Investoren darüber aufgeklärt werden, dass es bei ICOs keinen Anleger- und Verbraucherschutz gibt, dass sie einen Totalverlust riskieren und nicht wissen, was mit ihren preisgegebenen persönlichen Daten passiert.“

Wons von EY lobt die BaFin dafür, dass sie die neue Technologie nicht behindern will. Dennoch spricht er sich dafür aus, in Deutschland eine kleine Regulierung für die dominierenden Utility Tokens einzuführen. „Wir brauchen ein paar Spielregeln. Das Whitepaper muss Informationen zu den Risiken für Investoren, zum Unternehmen und Team sowie zum Insiderhandel enthalten. Dies sollte von der BaFin abgenommen werden“, sagt der ICO-Experte. Zudem befürwortet er benutzerfreundliche Lösungen für eine Lagerung der Tokens – das geschieht derzeit in digitalen Geldbörsen, genannt Wallets – sowie im Sinne der Investoren eine Vereinfachung des Erwerbsprozesses und der Whitepaper.

Für Oliver Naegele, Vorstand bei Blockchain Helix, bestehen die Probleme darin, dass die Regulatorik noch nicht flächendeckend ist: „Eine Harmonisierung der Regulatorik ist erforderlich. Derzeit gestaltet jedes Land seine Regulatorik so, dass es für Unternehmen aus rechtlichen und steuerlichen Gründen attraktiv ist, sich dort anzusiedeln. Aber es macht wenig Sinn, sein ICO-Projekt zum Beispiel auf einer Insel wie Malta zu errichten und zu meinen, dass dadurch das Geschäftsmodell in Deutschland zulässig ist.“

Simon Toprak, Geschäftsführer bei Trusted Cars, spricht sich für eine europäische Lösung aus: „Wir befürworten eine stärkere ICO-Regulierung, da es die schwarzen Schafe aus dem Markt holt. Aber es ist ein globaler Markt. Verschärft sich die Regulatorik nur in Deutschland, werden künftig noch mehr ICOs auf Malta, in der Schweiz oder in Singapur stattfinden.“

Sandner von der Frankfurt School of Finance and Management fordert von BaFin und ESMA, verbindliche Regeln zum Umgang mit der Blockchain-Technologie zu setzen, wonach sich Unternehmen richten können: „Außerdem wackelt das gesamte Krypto-Ökosystem Stand heute an einigen Stellen. Momentan sind hierzulande viele Fragen offen – und das ist Aufgabe der Regulierung. Es geht um Rechtssicherheit, die Identifizierung der Kunden und die Geldwäsche-Bekämpfung. Leider fehlt den deutschen Behörden momentan mehr Personal, um sich intensiver damit zu beschäftigen. Das Fürstentum Liechtenstein, die Schweiz, Malta und Gibraltar dagegen gehen das Thema proaktiv an und sind Deutschland um etwa eineinhalb Jahre voraus.“ Überdies plädiert er für eine Regulierung der auch in Deutschland operierenden, sogenannten Kryptobörsen.

Börse Stuttgart plant ICO-Plattform. Die Krypto-Marktplätze liegen auch vielen vom CFS befragten Unternehmen aus dem Finanzbereich am Herzen: 49,6 Prozent der Antwortenden meinen angesichts des Betrugsrisikos von ICOs auf unregulierten Tauschplattformen, dass etablierte Börsen eigene Handelsplattformen für Kryptowährungen als sicherere Alternative entwickeln sollten. Und genau das hat die Gruppe Börse Stuttgart vor: Das zur Gruppe gehörende Fintech Sowa Labs plant, im Herbst eine App namens „Bison“ auf den Markt zu bringen, die den Kryptowährungs-Handel massentauglich machen soll. Zudem soll zeitnah danach eine ICO-Plattform den Betrieb aufnehmen, über die ICOs mit standardisierten und transparenten Abläufen durchgeführt werden können. Davon sollen Emittenten wie Investoren profitieren. Dr. Dirk Sturz, Leiter Primärmarkt an der Börse Stuttgart: „Heute ist jedes ICO eine einmalige Geschichte. Jeder Emittent setzt für sich eine Webseite auf, er muss diese vor Hackerangriffen schützen und überlegen, wie er die Legitimationsprüfung für Kunden durchführt und die Wallet gestaltet, also die digitale Aufbewahrungsmöglichkeit für die Tokens. Auf unserer Plattform müsste der Emittent das nicht gesondert konzipieren, denn wir beabsichtigen, Wallets und einen Know-your-customer Prozess für Investoren anzubieten.“ Auch auf Investorenseite sollen Standards in puncto Transparenz geschaffen werden. „Bei vielen ICOs sammeln die Unternehmen heute Geld auf Basis eines Whitepapers ein. Der Investor weiß aber nicht, was im Programmcode des emittierten Tokens tatsächlich hinterlegt ist. Unser Anspruch ist es, dass Emittenten, vor dem Einsammeln des Geldes konkrete Angaben zum Programmcode machen und die mit dem emittierten Token verbundenen Rechte präzise ausgestalten“, so Sturz. Dabei seien zwei voneinander getrennte Schritte erforderlich: Eine Instanz erstelle den Programmcode und eine andere prüfe ihn. Noch sei offen, welchen dieser beiden Schritte die Börse Stuttgart auf ihrer geplanten ICO Plattform abbilde. Die Security Tokens bezeichnet Sturz als „Königsklasse der Token“: „Dort wird die Standardisierung am einfachsten sein. Diese Token sind mit Aktien oder Anleihen vergleichbar, die über eine Blockchain geschaffen werden. Die Utility Token hingegen sind bisher sehr komplex und vielfältig. Mit ihnen wollen die Emittenten Kunden für ihr eigenes digitales Ökosystem gewinnen, ein Bezahlsystem für ihr Netzwerk schaffen, Geld für ihr Projekt einsammeln.“ Er geht davon aus, dass insbesondere die Utility Tokens kleiner Emittenten künftig stärker standardisiert sein werden, da es im Wesentlichen Waren- oder Einkaufsgutscheine seien. Die Plattform zielt zunächst vor allem auf reifere Unternehmen. Man spreche gerade mit größeren Adressen, die das Finanzierungsinstrument ICO testen wollen, habe sich jedoch noch nicht auf ein Pilotprojekt festgelegt.
Parallel zur ICO-Plattform baut die Gruppe Börse Stuttgart einen multilateralen und regulierten Handelsplatz für Kryptowährungen auf. Über ihn sollen die Tokens im Sekundärmarkt gehandelt werden können, die über die ICO-Plattform ausgegeben worden sind.

Ausblick. Wohin wird sich der ICO-Markt bewegen? Wons von EY geht davon aus, dass sich der ICO-Markt weiter in Richtung Security Token entwickeln wird und rechnet zwischen Ende 2018 und Mitte 2019 mit den ersten Emissionen in Deutschland: „Coinbase, die größte US-Krypto-Börse, bereitet sich gerade auf den Handel mit Security Token vor. Wenn sich eine deutsche Firma in Richtung Security-Token-ICO traut, könnte sie ein Vorreiter für die anderen werden.“ Dennoch geht er davon aus, dass der Utility Token weiterhin neben dem Security Token bestehen wird. „Die Krypto-Szene meint zwar, dass die erste ICO-Ära Utility Tokens sind und die zweite die Security Tokens. Ich aber glaube, dass der Utility Token einzigartig ist für Unternehmen, deren Geschäftsmodell auf der Blockchain basiert. Nur andere Firmen, bei denen das nicht der Fall ist, werden künftig auf Security Tokens setzen.“ Es bleibt nun, abzuwarten, ob und wann ICOs auch für Kryptowährungs-ferne Investoren interessant werden. Sturz von der Börse Stuttgart ist optimistisch – man wolle einen Beitrag zur Akzeptanz digitaler Assets bei privaten und institutionellen Anlegern leisten: „Das ICO hat langfristig das Potenzial, den IPO und damit die Aktie abzulösen.“

Der Beitrag ist Teil der aktuellen Ausgabe der Fondszeitung zum Schwerpunkt "Sachwerte digital". Die Ausgabe kann beim Verlag kostenfrei angefordert werden: 030/4000 68-24.