FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 3/2026

Im europäischen „Fund as a Whole“- Modell wird hingegen Carried Interest erst dann ausgeschüttet, wenn das einge- zahlte Kapital aller Investoren zuzüglich der Vorzugsrendite vollständig zurück­ geflossen ist. Die Berechnung erfolgt über die gesamte Fondslaufzeit, sodass verlustbringende Investments einbezogen werden, bevor ein Carry ausbezahlt wird. „Strukturell besteht damit ein viel gerin- geres Risiko einer Überausschüttung – der Clawback bleibt ein Auffangnetz, nicht die primäre Absicherung“, sagt Peroz Besicherung Clawbacks sind mit dem Risiko der „Fruchtlosigkeit“ behaftet. Dafür haben sich in der Branche Formen ihrer Besi- cherung etabliert, etwa ein Sperrkonto (EscrowAccount) oder persönliche Garan- tieerklärungen. BeimEscrow-Modell wird ein Teil des Carried Interest nicht sofort ausgeschüttet, sondern auf einem verzins- ten separaten Sperrkonto einbehalten und erst freigegeben, wenn die entsprechenden Bedingungen erfüllt sind. „Aus Investo- rensicht ist dies die stärkste Besicherungs- form: Die Mittel sind vorhanden, liquide und unmittelbar verfügbar. Der Nachteil liegt beim GP: Der Cashflow der Carry- Berechtigten wird belastet, Steuerpflichten entstehen oft bereits mit Vereinnahmung, und die Verzinsung auf dem Sperrkonto liegt in der Regel unter dem Rendite­ anspruch“, sagt Peroz. Alternativ kann der GP eine persön- liche Garantie geben. Sie bindet kein Kapital und kann unkompliziert imple- mentiert werden, hat aber den Nachteil, dass es auf die Bonität des Garantiegebers zum Zeitpunkt des Abrufs ankommt und Private-Equity-Fonds vergleichsweise lange Laufzeiten haben. „Personalfluk- tuation, Scheidungen, Privatinsolvenzen oder schlicht die Konsumption des erhal- tenen Carrys können dazu führen, dass die Garantie im Ernstfall wirtschaftlich wertlos ist. Gerade bei großen Fonds mit hohen Carried-Interest-Volumina ist das sich auf nur wenige Personen verteilende Klumpenrisiko ein erheblicher Kritik- punkt“, mahnt Peroz. Mischformen in der Praxis „Viele Fondsstrukturen kombinieren mehrere Besicherungselemente zu einer hybriden Lösung“, sagt Peroz. Weil das eigentliche Risiko bei der Clawback-Ver- pflichtung darin besteht, dass zu viel erhaltener Carried Interest zurückgezahlt werden muss, kommt es häufig noch zu zusätzlichen Absicherungsmechanismen, etwa eine unbedingte und unwiderruf- liche Garantie einer kapitalstarken Kon- zerngesellschaft der Fondsmanager oder Bankgarantien sowie Clawback-Versiche- rungen, bei denen ein Versicherer das Rückzahlungsrisiko gegen Prämienzah- lung übernimmt. Eine Unternehmensgarantie einer leis- tungsstarken Konzernmutter sei bonitäts- mäßig deutlich robuster als die persön- liche Garantie einzelner Fondsmanager und vermeide das Ausfallrisiko bei Per- sonalfluktuation oder privaten Vermö- gensveränderungen, meint Peroz. Gleich- zeitig ersetze sie aber kein Escrow, denn im Clawback-Fall müssten Investoren aktiv Ansprüche gegen eine Gesellschaft geltend machen, die mittlerweile in wirt- schaftliche Schwierigkeiten geraten sein könnte. Bankgarantien und Akkreditive bieten eine höhere Unabhängigkeit vom Fonds- manager, sind aber für den GP kost­ spieliger und in ihrer Laufzeit begrenzt, was bei Fonds mit langen Halteperioden zu Prolongationsrisiken führt. Versiche- rungsbasierte Modelle verteilen das Risiko auf einen Dritten, bleiben aber auf die Bonität des Versicherers angewiesen und kosten zusätzlich. „Entscheidend ist in allen Varianten die dauerhafte finanzielle Substanz des jeweiligen Sicherungsge- bers zum Zeitpunkt des Abrufs. Sie muss im Lichte der jeweiligen Carry-Struktur beleuchtet und bewertet werden“, fasst Peroz zusammen. Worauf achten? „Investoren sollten in Due-Diligence- Prozessen stets die konkrete Ausgestaltung des Ausschüttungs-Wasserfalls prüfen: Welcher Teil des Carrys ist tatsächlich im Escrow gesichert? Zu welchen Zeitpunk- ten erfolgt die Berechnung des Claw- backs? Wer garantiert, und ist das belast- bar über die gesamte Fondslaufzeit?“, sind Peroz zufolge die entscheidenden Fragen, von denen abhängt, ob der Clawback im Ernstfall wirklich greift. Grundsätzlich hat das europäische Wasserfall-Modell das geringere Clawback- Risiko. Bei den Besicherungsinstrumenten müssen die jeweiligen parteilichen Vor- und Nachteile, Bonitätsrisiken und Kosten abgewogen werden. In der Praxis haben sich Mischformen, die ein eng kalibrier- tes Sperrkonto mit einer robusten Garan- tie verbinden, als praktikabler Mittelweg erwiesen. TILMAN WELTHER FP 220 fondsprofessionell.de 3/2026 SACHWERTE Private Equity FOTO: © KATJA KUHL | POELLATH » Investoren sollten in Due-Diligence-Prozessen stets die konkrete Ausgestaltung prüfen. « David Peroz, Poellath